Sprott 是总部多伦多的贵金属与关键材料专业资管（NYSE/TSX: SII），前身为 Eric Sprott 1981 年创立的 Sprott Securities，现任 CEO Whitney George，业务涵盖实物金银铀信托、ETF、主动策略与资源借贷，AUM 约 $650 亿。Insights 专栏由 Paul Wong、Jacob White、John Hathaway（前 Tocqueville 黄金基金经理）等发布铀、金、银、铜与关键材料的月度评论与专题白皮书——注意其研究天然带商品看多立场（公司销售对应实物信托与 ETF）。
这篇报告说，黄金虽然最近跌了，但中国央行一直在买，给金价托了底。白银更特别，太阳能板、电动车这些绿色技术成了它最大的需求来源，而且未来几年可能供不应求。不过，现在投资黄金白银的资金（比如ETF）都在往外跑，市场情绪很悲观，但这反而可能为以后反弹埋下伏笔。简单说，黄金有央行撑腰，白银有绿色技术需求，长期值得关注，但短期波动大。
Sprott报告指出，2023年第三季度黄金小幅下跌3.68%至$1,848.63，白银下跌2.61%至$22.18，主要受美元走强和债券收益率上升压制。投资需求疲软，黄金ETF持仓降至2020年一季度水平，但主权和央行需求稳健，中国作为最大黄金消费国，上海黄金溢价上升显示需求持续。白银方面，绿色技术（太阳能板、电动汽车、5G）成为最大需求驱动力，预计工业需求将使白银市场今年再次出现供应短缺。黄金矿业股下跌10.38%，表现弱于实物金属。美元指数连续11周上涨至106.17，10年期美债收益率升至4.57%（2007年以来最高），高收益率压制风险资产。
本章聚焦2023年第三季度黄金和白银市场的表现，分析了在美元走强、债券收益率飙升的宏观环境下，贵金属价格承压的现状。报告特别关注投资需求疲软与主权需求（尤其是中国）之间的分化，以及绿色技术对白银工业需求的拉动作用。
作者的核心判断是：尽管投资资金大幅撤离，但主权和央行（尤其是中国）的持续购买为黄金提供了价格底部支撑。反直觉之处在于，黄金ETF持仓和CFTC投机头寸已接近历史极端低点（Z-score低于-2），这反而为未来潜在的轧空行情创造了条件。白银方面，绿色技术（太阳能、电动汽车、5G）已成为最大需求驱动力，预计将使市场持续处于供应短缺状态。
1. 宏观压制：美元指数（DXY）连续11周上涨至106.17，10年期美债收益率升至4.57%（2007年以来最高），实际收益率达2.23%（2009年以来最高）。历史上，美元、实际收益率和原油价格同步上涨会通过流动性渠道对风险资产造成损害。
2. 投资需求崩溃：黄金ETF持仓降至88.06百万盎司（回到2020年一季度水平），白银ETF持仓降至714.08百万盎司（连续六个季度净卖出）。CFTC净非商业多头持仓与ETF合计的黄金持有量，其两年Z-score首次跌破-2（即低于历史均值两个标准差以上）。从2023年高点算起，CFTC多头减仓占持仓下降的约20%，空头加仓和ETF卖出各占约40%，显示市场对潜在轧空高度脆弱。
3. 中国需求支撑：中国是全球最大黄金消费国。上海黄金溢价近期飙升，原因是人民币走弱导致中国人民银行（PBoC）暂停发放新的黄金进口配额，收紧国内供给。报告认为PBoC官方报告可能低估了实际黄金持有量。若PBoC将官方黄金储备提升至全球央行平均水平，需再购买数百吨黄金。
4. 白银工业需求：绿色技术（太阳能板、电动汽车、5G）已成为白银最大需求来源。工业需求预计将使白银市场今年再次出现供应短缺，并造成未来显著的市场失衡。
季度表现对比表：
| 指标 | 2023/9/30 | 2023/6/30 | 季度变化 | 季度涨跌幅 | 年初至今涨跌幅 |
|---|---|---|---|---|---|
| 黄金现货 | $1,848.63 | $1,919.35 | -$70.72 | -3.68% | +1.35% |
| 白银现货 | $22.18 | $22.77 | -$0.60 | -2.61% | -7.41% |
| NYSE Arca Gold Miners (GDM) | 749.58 | 836.38 | -86.80 | -10.38% | -6.94% |
| 美元指数 (DXY) | 106.17 | 102.91 | +3.26 | +3.17% | -2.56% |
| 美国10年期国债收益率 | 4.57% | 3.84% | +0.73% | +46 BPS | +70 BPS |
| 黄金ETF总持仓 (百万盎司) | 88.06 | 92.53 | -4.47 | -4.84% | -6.08% |
| 白银ETF总持仓 (百万盎司) | 714.08 | 746.43 | -32.34 | -4.33% | -4.66% |
1. 黄金：逢低布局，关注中国需求。投资资金已极度悲观（Z-score<-2），但主权购买（尤其中国）提供了坚实底部。若宏观环境（美元、收益率）出现拐点，黄金可能因空头回补而大幅反弹。投资者可考虑在价格回调时增加配置。
2. 白银：结构性短缺下的长期机会。绿色技术（太阳能、电动汽车、5G）的工业需求是长期驱动力，预计将持续导致供应赤字。当前价格疲软（$22附近）提供了较好的入场窗口，但需注意短期宏观压制。
3. 矿业股：高弹性但高波动。金矿股（GDM）季度跌幅（-10.38%）远超实物黄金（-3.68%），显示其高贝塔特性。若金价反弹，矿业股弹性更大，但当前环境下风险较高，适合风险承受能力较强的投资者。
本章聚焦于中国对黄金的战略性需求如何重塑全球黄金流动格局，以及美国长期国债市场的深度抛售对金融稳定构成的威胁。同时，报告分析了白银在绿色技术（尤其是光伏）驱动下的结构性需求增长。
作者的核心判断是：中国正通过上海黄金溢价和进口配额等手段，强力吸引黄金从西方向东方流动，即使金价上涨也未改变这一趋势。这一现象背后是中国去美元化、人民币国际化及地缘政治博弈的战略意图。此外，报告认为美国长期国债正经历前所未有的负凸性危机，可能引发类似英国LDI危机或美国区域银行危机的系统性风险，而黄金将在这种“贬值交易”中受益。
1. 上海黄金溢价创历史新高：2023年8月平均溢价2.18%，9月平均溢价4.04%（有记录以来最高月度均值）。溢价飙升表明中国国内供需紧张，且中国人民银行（PBoC）通过调整进口配额来限制人民币卖出。
2. 俄乌战争后黄金进口与溢价关系突变：对比2017-2023年数据，战后（2022年2月后）上海黄金溢价与进口量呈现更显著的正相关，且溢价和进口量均大幅高于战前水平。
3. 美国长期国债深度回撤：Bloomberg美国长期国债总回报指数自高点回撤-42.5%，出现前所未有的连续第三年亏损。ICE BofA MOVE指数（国债期权隐含波动率）飙升，反映市场恐慌。
4. 白银市场持续短缺：2023年预计白银市场将出现1.42亿盎司的供应缺口。光伏（太阳能板）是白银需求的最大驱动力，且太阳能发电成本已降至所有电力来源中最低之一。
关键对比数据表：
| 指标 | 战前（2017-2022.2） | 战后（2022.2-2023.9） | 变化 |
|---|---|---|---|
| 上海黄金溢价与进口相关性 | 弱/无规律 | 强正相关 | 显著增强 |
| 上海黄金溢价水平 | 较低，波动小 | 创历史新高（9月4.04%） | 大幅飙升 |
| 中国黄金进口量 | 相对平稳 | 显著增加（7月数据后预计更高） | 趋势性上升 |
本章聚焦太阳能光伏（PV）产业的超高速增长如何重塑白银需求结构。报告指出，太阳能已成为全球清洁能源转型的核心驱动力，其装机容量增速预计超过所有其他能源来源，而白银作为太阳能电池关键材料，其需求正从传统工业用途向绿色技术领域加速转移。
作者的核心判断是：太阳能产业对白银的需求正进入“近刚性”增长阶段，即使白银价格上涨也难以抑制，因为银的导电性能在现有技术下几乎不可替代。反直觉之处在于：尽管太阳能电池的“减银化”（thrifting）已持续多年，但新技术路线（TOPCon、HJT）反而需要更多白银，这意味着白银需求将加速而非放缓。
1. 太阳能装机主导地位：可再生能源预计占全球未来新增发电容量的98%，太阳能增速最快（图6）。太阳能发电成本已降至天然气的一半、煤炭的约三分之二，与风电持平。
2. 白银需求占比飙升：
3. 技术路线切换推高用银量：
| 电池技术 | 2022年市占率 | 2023年预计市占率 | 每瓦用银量（毫克） |
|---|---|---|---|
| PERC | 88% | 76% | 10 |
| TOPCon | 8% | 18% | 13 |
| HJT | 0.6% | 3% | 22 |
4. 供给端瓶颈：
1. 白银的“混合估值”属性强化：白银既保留贵金属的储值功能（与黄金的比价、相关性未变），又获得太阳能这一全球最快增长行业的工业需求支撑。投资者应关注白银作为“绿色技术金属”的长期溢价。
2. 供给刚性创造价格弹性：由于80%白银为副产品，矿商对银价上涨的响应能力有限，需求增长将直接转化为价格上行压力。建议超配白银及相关矿业股。
3. 技术路线风险：若HJT（高用银量）市占率超预期提升（2023年仅3%），白银需求增速可能进一步加快。需跟踪TOPCon与HJT的成本竞争及银替代技术进展。
4. 供应链地缘风险：中国占全球光伏供应链80%，任何政策或贸易摩擦都可能冲击白银需求节奏，但长期趋势不变。