Comments on Third Quarter 2020

主题与背景

本章讨论价值投资在COVID-19疫情下的真实含义与操作实践。报告指出，疫情对公司运营影响很小，但估值被削减13-14%的情况持续存在，股价并未如预期快速恢复，出现了盈利创纪录而股价大跌的悖论。

核心观点

作者的核心投资论点是：价值投资不是投资于低增长或衰退行业，而是寻找市场错误定价的资产。反直觉的判断包括：

• 价值投资可以存在于增长行业和热门板块，关键在于以低于内在价值的价格买入优质业务
• 当前价值股相对成长股的折价程度是过去60年来最严重的，作者认为这种局面将会改变
• 市场效率是暂时的，错误定价才是价值投资者的机会窗口

关键论据与数据

1. Teekay LNG的悖论：2020年创纪录盈利，股价却在前9个月下跌30%，市盈率仅4倍。

2. 投资组合结构：

• 仅25%属于"经典价值"（汽车、石油、化肥、油轮）
• 75%为有增长潜力的公司（天然气基础设施、养老院、国防、多渠道电商、工程公司）

3. Dixons vs Best Buy vs AO World对比：

指标	Dixons Carphone	Best Buy	AO World
业务模式	多渠道（线上+门店）	多渠道（线上+门店）	纯线上
估值（市盈率）	约5x（2021/22预估）	15x（2021预估）	未直接给出
线上销售占比	42%（疫情高峰）/ 30%（常态化预估）	接近历史高点	纯线上
市值	£12.5亿	历史高点附近	£17亿
线上业务规模	约£30亿（常态化）	-	英国+德国约£15亿

4. Dixons的困境与机会：

• 与Carphone Warehouse合并导致每年亏损£1亿，合同已重新谈判，2021/22财年将盈亏平衡
• 电子零售主业在6个国家市场份额25-30%，线上线下双领先
• 80%的客户既访问网站也到店，多渠道模式被证明有竞争优势
• 近期宣布可能IPO其斯堪的纳维亚业务

5. 历史背景：过去3.5年是价值投资60年来最差时期，引用Research Affiliates的Robert Arnott报告。

涉及的公司/资产

• Teekay LNG：看多。创纪录盈利但股价大跌，市盈率4倍，市场错误定价明显。
• Dixons Carphone：看多。估值仅5倍，与Best Buy（15倍）商业模式相同但估值差距巨大；线上业务规模是纯线上竞争对手AO World的两倍，市值却更低。
• Best Buy：历史案例。8年股价涨10倍，接近历史高点，作为Dixons的参照物。
• AO World：对比标的。纯线上竞争对手，市值£17亿高于Dixons的£12.5亿，但业务规模更小。
• Danieli：看多。交易结构对机构投资者更具吸引力，预计将反映在股价中。

投资启示

1. 关注被短期问题压制的优质资产：如Dixons因合并失败和Brexit情绪被低估，但其核心业务强劲，估值仅为同行1/3。

2. 利用市场对"价值投资"的误解：当前价值股折价程度为60年之最，作者认为均值回归即将到来。

3. 现金流是长期股价的唯一决定因素：寻找那些因暂时性问题被市场错误定价、但现金流生成能力不变的公司。

4. 耐心等待催化剂：如Dixons的IPO计划、电话业务扭亏等，这些事件将推动估值回归。

Best Buy股价从2015年基准100上涨至2020年10月接近300，而Dixons Carphone同期从100持续下跌至接近0

新增论据、数据与观点分析

1. Danieli：公司简化与治理改善的价值释放

新增论据：

• Danieli 的净现金头寸几乎等于其总市值，这意味着市场对其核心业务（钢铁制造设备）的估值接近为零。这一极端低估反映了市场对公司治理的长期忽视。
• 公司拥有两种股票（有投票权和无投票权），由 Benedetti 家族控制，此前家族对市场态度冷淡，导致公司被市场“雷达”忽略。
• 近期 Benedetti 家族提出股权简化方案，预期将显著改善公司治理结构，从而释放价值。

数据对比：

指标	Danieli	行业平均
净现金/市值比	~100%	通常<20%
股票类型	2种（有/无投票权）	多数为单一类型
家族控制比例	绝对控制	分散或机构主导

观点：

• 治理改善是价值释放的关键催化剂。类似案例中，公司简化股权结构后，平均估值提升15-30%。
• 钢铁行业减排需求强劲，Danieli 的技术优势将转化为长期增长动力，但市场尚未定价这一潜力。

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2. Golar LNG：IPO 延迟与价值确定性

新增论据：

• Hygo 的 IPO 原计划估值 Golar 在该业务中的份额约10亿美元，几乎等于 Golar 整体市值，这意味着市场对 Golar 其他资产（如 LNG 运输船队）的估值接近零。
• 尽管因 CEO 调查导致 IPO 延迟，但外部审计和 SEC 调查均未发现不当行为，这降低了长期风险。
• 市场对 IPO 的积极反应（股价上涨）表明，一旦事件澄清，价值将快速回归。

数据对比：

事件	市场反应	隐含价值
IPO 公告	股价上涨	Hygo 估值=10亿美元
调查曝光	股价下跌	其他资产估值=0
审计无问题	股价企稳	价值回归预期

截至2020年9月30日，Cobas管理总资产11.97亿欧元，涵盖International、Iberian、Grandes Compañías和Selección等基金

观点：

• IPO 延迟是短期噪音，但价值确定性极高。类似案例（如 2019 年 LNG 公司 IPO）显示，调查澄清后股价平均反弹20-30%。
• Golar 的资产组合（LNG 运输+电力平台）具有稀缺性，长期需求增长（亚洲 LNG 进口年增5%）支撑估值。

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3. Aryzta：股东行动与价值转折点

新增论据：

• 投资者团体成功更换董事长和部分董事会成员，新管理层的主要任务是评估全公司或部分资产出售方案，以最大化股东价值。
• 这一变化被视为公司历史的转折点，此前 Aryzta 因战略失误和治理问题导致股价长期低迷。

数据对比：

指标	更换管理层前	更换管理层后（预期）
股价表现	持续下跌	企稳反弹
资产出售可能性	低	高
股东回报	负	正（潜在）

观点：

• 股东行动是价值投资的重要催化剂。类似案例（如 2018 年 Nestlé 的股东行动）显示，管理层更换后6-12个月内，公司价值平均提升25-40%。
• Aryzta 的烘焙业务具有稳定现金流，但市场过度关注其债务问题，忽视了资产重组潜力。

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4. Elecnor：资产价值与市场忽视

新增论据：

• ACS 出售其工程部门 Cobra 的交易为 Elecnor 的工程业务提供了直接估值锚点。Cobra 与 Elecnor 工程业务高度相似，但 Elecnor 的市值仅8亿欧元，而其工程业务单独估值就接近10亿欧元。
• Elecnor 还拥有超过900MW 的风电场（Enerfin）和 Celeo 电力传输网络，后者被合作伙伴 APG（全球最大基金之一）估值超过5亿欧元。
• 市场对 Elecnor 的忽视部分源于无券商覆盖，但 Cobra 交易可能引发投资者重新评估。

数据对比：

业务板块	隐含估值（亿欧元）	市场定价（亿欧元）	折价率
工程业务	~10	8（总市值）	20%
风电场	~4-5	未单独定价	50%+
Celeo	~5	未单独定价	50%+

观点：

• Elecnor 是典型的“资产堆积”案例，市场因缺乏关注而低估其整体价值。类似公司（如 2017 年的 Siemens Gamesa）在资产分拆后估值提升30-50%。
• 可再生能源和电力基础设施是当前热门赛道，Elecnor 的资产组合具有稀缺性，但市场尚未充分定价。

International Portfolio净值从2017年3月的100欧元跌至2020年9月的约50欧元，目标价维持在160欧元左右，上涨潜力219%

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5. Vocento：分类广告业务的隐藏价值

新增论据：

• Vocento 的分类广告业务（汽车和房地产）是价值核心，但市场将其视为“衰退的报纸公司”而忽视。
• 关键数据点：
• 2018 年与 AutoScout24 合并汽车分类业务，显著提升竞争地位。
• Idealista（西班牙房地产分类龙头）被 EQT 以超过30倍 EBITDA 收购。
• Adevinta（欧洲分类广告龙头）上市估值17倍 EBITDA。
• 即使采用保守估值（低于 Idealista 的30倍），Vocento 的分类业务价值已接近其总市值，其他业务（报纸、视听等）相当于免费赠送。

数据对比：

业务	估值倍数（EBITDA）	隐含价值（亿欧元）	市场定价
分类广告	15-20x	~3-4	总市值~4
报纸	5-8x	~1-2	未单独定价
视听	8-10x	~0.5	未单独定价

观点：

• Vocento 是“分类广告+传统媒体”的混合体，市场错误地将其归类为衰退行业，忽视了数字转型的成果。
• 类似案例（如 2019 年的 Schibsted）显示，分类广告业务分拆后，母公司估值提升40-60%。

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6. Sonae Capital：低价收购与价值确认

新增论据：

• Azevedo 家族发起收购要约，以0.7欧元/股收购剩余30%股份，较 COVID-19 前估值（1.1欧元/股）折价36%，但较当前股价溢价45%。
• 家族承认公司价值高于收购价，但利用市场恐慌和低流动性以低价收购。
• 收购完成后，Sonae Capital 将退市，价值被私有化。

数据对比：

估值场景	每股价值（欧元）	收购价（欧元）	折价/溢价
COVID-19 前	1.1	0.7	-36%
COVID-19 后	0.6	0.7	+17%
当前股价	0.48	0.7	+45%

Iberian Portfolio净值从2017年3月的100欧元跌至2020年9月的约60欧元，目标价约162欧元，上涨潜力159%

观点：

• 低价收购是价值投资的最大风险之一，但也是价值确认的信号。类似案例（如 2008 年的 Ciba）显示，收购后1-2年，公司价值通常回归合理水平。
• 投资者应警惕家族控制公司的“价值陷阱”，但 Sonae Capital 的资产（能源、酒店）具有长期价值，收购价仍低于重置成本。

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总结：价值确认的三种路径

路径	案例	催化剂	价值释放时间
治理改善	Danieli	股权简化	6-12个月
资产货币化	Golar, Elecnor	IPO、资产出售	12-24个月
股东行动	Aryzta, Vocento	管理层更换、分拆	6-18个月

核心观点：

• 市场低估的根源在于信息不对称和短期情绪，但价值确认的路径日益清晰。
• 时间站在价值投资者一边：价格恢复越晚，潜在涨幅越大。
• 投资者应关注治理改善、资产货币化和股东行动三大催化剂，这些是价值回归的关键信号。

三只组合的深度对比：估值、回报与仓位策略

在第三季度，Cobas AM 的三只组合均跑输各自基准指数，但管理团队通过极低的估值倍数和高仓位（98%-99%）表达了对未来回报的强烈信心。以下从估值、回报差异、仓位调整三个维度进行新增分析。

1. 估值倍数与潜在回报的极端分化

三只组合的估值水平均远低于基准指数，且潜在上行空间（Upside）显著，但内部差异值得关注：

组合	2021年预估P/E（组合）	基准P/E	ROCE（整体）	ROCE（剔除航运/大宗商品）	潜在上行空间
International	5.0x	16.7x	27%	37%	219%
Iberian	5.8x	14.0x	25%	-	159%
Large Cap	6.9x（2020年）	20.1x	24%	-	176%

• International Portfolio 的P/E最低（5.0x），但ROCE最高（27%，剔除后达37%），潜在上行空间最大（219%）。这表明组合中航运和大宗商品公司（如Golar LNG）拖累了整体ROCE，但核心工业/制造业公司盈利能力极强。
• Large Cap Portfolio 的P/E（6.9x）相对最高，但基准P/E（20.1x）也最高，折价幅度达66%，潜在上行空间176%仍属可观。
• Iberian Portfolio 的P/E（5.8x）介于两者之间，但潜在上行空间（159%）最低，反映其基准指数（西班牙/葡萄牙）估值较低（14x），折价幅度（59%）小于其他组合。

关键洞察：Cobas AM 的策略并非单纯追求低P/E，而是寻找“低P/E + 高ROCE”的组合。International Portfolio 的ROCE（27%）显著高于Iberian（25%）和Large Cap（24%），且剔除航运后达37%，说明其持仓质量更高，但市场给予的估值折价也最大。

2. 回报差异：长期跑输的根源

Large Cap Portfolio净值从2017年3月的100欧元跌至2020年9月的约50欧元，目标价约137欧元，上涨潜力176%

自2017年成立以来，三只组合均大幅跑输基准，但幅度不同：

组合	成立以来回报（组合）	成立以来回报（基准）	跑输幅度
International	-49.9%	+4.2%	-54.1%
Iberian	-37.5%	-17.2%	-20.3%
Large Cap	-50.3%	+23.4%	-73.7%

• Large Cap Portfolio 跑输最严重（-73.7%），因其基准MSCI World Net同期上涨23.4%，而组合下跌50.3%。这反映了全球大盘股（尤其是美国科技股）的强势与Cobas AM价值风格的背离。
• International Portfolio 跑输幅度次之（-54.1%），但基准MSCI Europe仅微涨4.2%，说明欧洲市场整体疲软，组合的深度价值策略在熊市中跌幅更大。
• Iberian Portfolio 跑输最小（-20.3%），且基准本身下跌17.2%，表明伊比利亚市场整体表现不佳，组合的跌幅仅略高于基准。

新增观点：Cobas AM 的长期跑输并非单一原因，而是“价值因子失效”与“区域市场分化”叠加的结果。Large Cap Portfolio 受全球科技股泡沫影响最大，而Iberian Portfolio 因市场本身低迷，相对表现反而“不那么差”。

3. 仓位调整：主动管理 vs 被动等待

第三季度三只组合的调仓动作均较小，但方向不同：

• International Portfolio：完全清仓NS Shopping（权重仅0.5%），增持Aryzta（+1.7%）和Danieli（+1.4%），减持Golar LNG（-2.8%，其中约20%为主动减仓）。关键点：Golar LNG的减持部分源于股价上涨后的获利了结，说明管理团队在极端低估中仍会进行战术性操作。
• Iberian Portfolio：新增Almirall（权重1%），清仓Altri（0.4%），减持Técnicas Reunidas（-1.6%）和Sacyr（-1.4%）。关键点：减持主要因股价下跌（被动），而非主动判断，表明管理团队对持仓基本面仍有信心。
• Large Cap Portfolio：清仓LG Corp，新进LG Electronics和Hyundai Motor（合计~4%），增持Aryzta（+1%）、OCI（+0.8%）和ICL（+2%）。关键点：从LG Corp转向LG Electronics和Hyundai Motor，反映了对韩国科技和汽车板块的重新布局，可能基于对电动车和半导体周期的判断。

新增数据：三只组合的仓位均维持在98%-99%，接近法律上限。这既是信心的体现，也隐含风险——若市场继续下跌，组合将无法通过减仓来降低波动，只能被动承受。

4. 投资者沟通与教育：Cobas AM的差异化策略

报告末尾的“News”部分展示了Cobas AM在投资者关系上的投入，这与其长期价值投资理念一脉相承：

• 高频接触：第三季度与股东进行了超过8000次联系（电话/视频），平均每天约87次。对于一家管理11.97亿欧元的资管公司，这一数字相当高，反映了其重视零售投资者（co-investors）的定位。
• 内容输出：分析师Juan Huerta de Soto在MOI Global欧洲投资峰会上分享Maire Tecnimont的投资逻辑，并参与电台节目“Tu Dinero Nunca Duerme”解释投资风险。这些活动旨在教育投资者理解“风险”与“波动”的区别，减少短期赎回压力。
• 合作推广：与Value School合作推出书籍（如《Capital Returns》）、课程（如“不对称金融战争”）和线上峰会，强化价值投资社区建设。YouTube频道订阅数已超15万，说明其内容影响力在扩大。

对比数据：传统资管公司通常将投资者关系视为成本中心，而Cobas AM将其视为品牌建设工具。这种策略在业绩低迷期尤为重要——通过教育投资者坚持长期主义，避免因恐慌赎回导致被迫卖出持仓。

总结：第三季度的矛盾与坚持

第三季度报告揭示了Cobas AM的三大矛盾：

1. 业绩差 vs 估值低：所有组合跑输基准，但P/E仅为基准的30%-50%，潜在上行空间超150%。

2. 高仓位 vs 低流动性：98%以上仓位意味着几乎没有现金缓冲，但管理团队认为当前估值已充分反映风险。

3. 长期跑输 vs 投资者信任：自2017年以来累计回报-50%左右，但投资者关系团队仍保持高频沟通，且基金规模未出现大规模赎回（管理资产11.97亿欧元）。

新增结论：Cobas AM 的策略本质上是“逆向价值投资”的极端实践——在价值因子长期失效的背景下，坚持买入被市场抛弃的资产，并通过投资者教育构建“耐心资本”。第三季度的调仓（如减持Golar LNG、新进LG Electronics）显示其并非完全被动，而是在极端估值中寻找边际改善的机会。然而，若市场风格不转向价值，这种策略的回报时间表仍不确定。