这篇讲的是全球最大芯片制造设备商Applied Materials（应用材料公司）。作者认为它可能比光刻机巨头ASML更被低估，因为它拥有多个“小垄断”业务——比如CMP（化学机械平坦化，就是把晶圆打磨到原子级别精度）占90%份额，每个虽小但很难被替换。重点提了三个标的：Applied Materials本身被看好，因为客户（如台积电）换掉它的成本太高；ASML被拿来对比，业务更单一但市值更高；中国设备商（如Naura）被提示为长期风险，在低端领域已抢走份额。
Applied Materials是全球最大的芯片制造设备制造商，2022年营收260亿美元，研发投入30亿美元，拥有17,300项专利。本集由Irenic Capital的Zack Fuss主持，SemiAnalysis首席分析师Dylan Patel深入探讨了半导体行业的演变、Applied Materials与ASML的业务差异，以及地缘政治的双刃剑效应。核心观点是，Applied Materials通过专注于材料工程（“打磨原子”）而非光刻技术，在沉积、刻蚀等关键工艺领域占据主导地位，其与制造商的深度协作限制了设备更换，形成了高转换成本。重要结论包括：公司凭借强劲的利润率、增长和高效资
Dylan Patel（SemiAnalysis首席分析师）与Irenic Capital的Zack Fuss深入拆解全球最大芯片制造设备商Applied Materials。主线是：这家公司通过专注于材料工程（“打磨原子”）而非光刻技术，在沉积、刻蚀等关键工艺领域占据主导地位，其与制造商的深度协作形成了极高的转换成本。 全片最有分量的判断是：Dylan Patel认为Applied Materials可能比ASML更被低估——因为它拥有六七个“小垄断”业务，每个虽只占晶圆厂设备支出的3-5%，但合计份额稳固且难以被替代。
Dylan Patel认为，半导体行业过去50年的核心趋势是“分工不断细化”，Applied Materials正是这一趋势的受益者。
历史脉络： 1950-70年代，IBM、Intel等公司是垂直整合的——自己设计芯片、制造设备、生产芯片、组装计算机。Patel指出：“Intel是第一批拆解者之一——它说‘我们只卖芯片，不卖系统’。”随后TSMC引领了更彻底的分离：只代工、不设计，催生了NVIDIA、Apple等无晶圆厂公司。再往后，EDA（电子设计自动化）软件公司如Cadence、Synopsys独立出来，帮助更多人设计芯片。
机制拆解： 这种分工的本质是Adam Smith《国富论》中的劳动分工原理——每个环节的玩家可以更专注、更创新。Patel强调：“小玩家总是比大集团更灵活、更能创新。”Applied Materials正是在设备制造这一层抓住了机会，成为全球最大的设备供应商。
数据链： 目前Fortune 10公司中有7-8家自己设计芯片；全球有8-9家设备公司年销售额超10亿美元，但最大的几家（Applied Materials、ASML、Lam Research、KLA）年收入超200亿美元。
Dylan Patel认为，Applied Materials的业务模式比ASML更复杂、也更难被市场充分理解——它拥有六七个“小垄断”业务，每个虽小但合计护城河极深。
机制拆解： ASML的核心是光刻（lithography），占晶圆厂设备支出的约20%，且在最先进制程上是唯一供应商——故事清晰易懂。而Applied Materials的产品覆盖沉积、刻蚀、CMP（化学机械平坦化）、离子注入、退火、PVD等多个品类，每个仅占晶圆厂支出的3-5%，但Applied Materials在其中多数占据70-90%+的市场份额。
具体案例——CMP（化学机械平坦化）： Patel用了一个生动的类比：“CMP就是打磨晶圆——不是到纳米精度，而是到亚纳米精度，甚至原子厚度。”Applied Materials在这一品类占据约90%份额，且在最先进制程（5纳米及以下）上几乎是唯一供应商。但CMP仅占晶圆厂设备总支出的不到3%。
转换成本分析： 为什么TSMC不换掉Applied Materials？Patel给出了精妙的解释：TSMC在CMP领域可能只有20名专家工程师。他们可以选择：（A）花时间研究如何用日本二线供应商的设备替换Applied Materials的设备，或者（B）花时间优化现有设备、提升良率、改善性能。“你是想让Apple高兴——因为你多产出了5%的芯片，还是想花时间换设备？”答案不言自明。而且，二线供应商没有参与过去几代制程（14nm→10nm→7nm→5nm）的联合研发，TSMC需要“手把手”带他们走过所有技术积累——这几乎不可能。
数据链： Applied Materials的毛利率约45%（略高于长期均值），服务业务占收入的25%，且服务业务毛利率更高。R&D支出约30亿美元/年，占收入13-14%。营业利润率在20-30%之间（2021-2022年达30%）。收入过去十年年均增长超10%，近五年约15%。EPS增速接近20%，部分得益于过去八年回购了约30%的流通股。
Dylan Patel认为，Applied Materials通过服务业务和逆周期回购，成功降低了半导体设备行业的天然周期性。
机制拆解： 半导体设备行业是高度周期性的——Applied Materials在2008年危机中收入下跌35%，2018年下跌20%。但公司有三层缓冲：
1. 服务业务（占收入约25-30%）：客户买了设备就必须维护，否则设备价值会损失。服务业务在经济下行期相对稳定，且毛利率高于设备销售。
2. 逆周期回购：Patel指出：“每次下行，他们就疯狂回购股票——5%、6%、7%的流通股。”2008年、2018年、2022年都是如此。当市场回暖时，EPS被永久性提升。
3. 持续R&D投入：即使在低谷期，R&D占收入比例反而上升（从15%升至20%+）。Patel强调：“他们始终采取长期视角——继续与客户深度合作研发，等市场回暖时，他们会被更牢固地嵌入。”
数据链： 自互联网泡沫以来，Applied Materials从未出现过连续两年收入下滑。约80%的经营现金流被返还给股东。
Dylan Patel认为，地缘政治紧张对Applied Materials是“双刃剑”——短期因补贴带来需求增量，长期面临中国本土设备商的追赶风险。
正面效应——补贴浪潮： 各国政府正在大规模补贴半导体本土化：
Patel指出：“所有这些钱最终都会流向‘铲子和镐头’——也就是Applied Materials。”补贴使行业下行周期变得更平缓——即使订单疲软，补贴资金仍会推动设备采购。
负面效应——中国本土替代： 中国设备公司（如Naura、ACMR等）正在快速追赶。目前它们在光刻、干法刻蚀等高端领域尚未成功，但在清洗等低端领域已获得显著市场份额。Patel警告：“中国设备商可能以‘非理性’价格竞争——在西方逻辑下不合理，但在中国补贴逻辑下完全合理。”如果中国新建的晶圆厂（占全球新建产能的25-30%）大量采用国产设备，Applied Materials将失去这部分市场。
读者注意： Patel作为行业分析师，其判断基于公开数据和行业观察。但Applied Materials作为持仓方视角，可能倾向于淡化长期风险、强调短期利好。中国设备商的真正竞争力仍需时间验证。
Dylan Patel认为，AI是Applied Materials未来增长的最强结构性驱动力——因为AI芯片需要最先进制程，而先进制程需要更多设备。
机制拆解： Patel指出：“你不能在没有Applied Materials设备的情况下制造NVIDIA的AI芯片。”AI对半导体的需求体现在两个层面：
1. 数量增长：AI训练和推理需要大量GPU、HBM内存、网络芯片等。
2. 制程升级：从5nm到3nm，工艺步骤增加约30%。这意味着每片晶圆需要更多的设备处理时间，直接拉动设备需求。
历史类比： Patel提到，设备公司往往比行业更早看到趋势——Applied Materials在PC时代、移动时代都提前预判了需求。现在，它们正在谈论AI作为“半导体行业的下一个时代”。
数据链： 从5nm到3nm，工艺步骤增加约30%，且涉及设备改造。TSMC、Intel、Samsung三大客户每年合计资本支出超300亿美元，其中约80%用于设备采购。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| Applied Materials | 看好（长期增长+高转换成本+优秀资本配置） | 收入260亿美元，R&D 30亿美元，17,300项专利；毛利率~45%，营业利润率20-30%；EPS增速~20%；过去8年回购~30%流通股 |
| ASML | 中性对比（业务更清晰但更单一） | 光刻占晶圆厂设备支出~20%；市值高于Applied Materials但收入更低 |
| TSMC | 关键客户/合作伙伴 | 年资本支出300亿美元+；与设备商联合研发；毛利率50-60% |
| Intel | 风险提示（曾因忽视设备商合作而失败） | 10nm制程失败案例——未能与设备商充分协作 |
| Samsung | 关键客户 | 与TSMC、Intel同为三大设备采购方 |
| Lam Research | 竞争对手（部分领域） | 刻蚀设备市场份额约15%；与Applied Materials在某些细分领域竞争 |
| Tokyo Electron | 未成功的并购目标 | 日本最大设备商；Applied Materials曾试图合并但被否决 |
| NVIDIA | AI需求驱动标的 | AI芯片依赖Applied Materials设备制造 |
| 中国设备商（Naura、ACMR等） | 长期风险 | 在清洗等低端领域已获市场份额；受中国补贴支持 |
1. Dylan Patel认为Applied Materials比ASML更被低估——因为它拥有六七个“小垄断”业务，每个虽只占晶圆厂设备支出的3-5%，但合计份额稳固且难以被替代。ASML的故事更清晰，但Applied Materials的护城河更分散、更隐蔽。
2. “CMP就是打磨原子”——Patel用这个类比解释Applied Materials的核心业务：化学机械平坦化（CMP）是将晶圆抛光到亚纳米精度，Applied Materials在此领域占90%份额。这个类比生动地说明了“材料工程”与“光刻”的本质区别。
3. 转换成本的核心不是技术，而是“工程师时间”：Patel指出，TSMC在CMP领域可能只有20名专家工程师。让他们花时间去研究如何替换设备，而不是优化现有设备提升良率——这在经济上完全不划算。“你是想让Apple高兴——因为你多产出了5%的芯片，还是想花时间换设备？”
4. “六西格玛在半导体制造中会杀死你”：Patel强调，半导体制造有数千道工序，六西格玛的缺陷率（百万分之3.4）乘以数千道工序，良率会归零。因此设备必须达到远高于六西格玛的精度——这是设备商的核心壁垒。
5. 逆周期回购是Applied Materials的“隐藏武器”：公司在每次下行周期（2008、2018、2022）都大量回购股票（5-7%流通股），当市场回暖时EPS被永久性提升。Patel称：“他们管理周期，而不是被周期管理。”
6. 地缘政治是“双刃剑”——短期利好，长期风险：各国补贴（美国520亿+300亿税收抵免、日本300-400亿、欧洲400亿、中国2000-2500亿）短期拉动设备需求；但中国设备商可能以“非理性”价格竞争，长期侵蚀Applied Materials的市场份额。
7. 从5nm到3nm，工艺步骤增加30%——这意味着每片晶圆需要更多设备处理时间，直接拉动设备需求。AI芯片对先进制程的渴求是Applied Materials最强劲的结构性增长驱动力。
8. “设备公司比行业更早看到趋势”：Patel指出，Applied Materials在PC时代、移动时代都提前预判了需求——因为Intel、Apple等客户需要提前下单。现在，它们正在谈论AI作为“半导体行业的下一个时代”。