这篇讲的是荷兰公司ASML如何从飞利浦一个快倒闭的小部门，变成全球唯一能造最先进光刻机的垄断巨头。作者（Baillie Gifford基金）很看好它，认为只要芯片还得越做越小，ASML就是唯一能提供工具的供应商。重点提了三个标的：ASML自己（市值2500亿欧元，垄断EUV光刻机市场）、台积电（占ASML收入约40%，是它的大客户）、三星（占ASML收入约30%，也是大客户）。
ASML原为飞利浦旗下被遗忘的子公司，如今已成为全球最重要的半导体设备公司。本集由Baillie Gifford投资经理Tom Walsh解读ASML如何从荷兰非传统路径崛起，主导极紫外光刻（EUV）技术。核心观点：ASML通过押注EUV光刻机，突破摩尔定律物理极限，形成近乎垄断的竞争地位。重要结论包括：ASML机器生命周期长，收入来自新机与翻新机；客户高度集中（台积电、三星、Intel）；定价能力强，利润率丰厚；但面临产能限制、技术迭代风险及地缘政治监管挑战。投资者需关注其现金流分配及未来技术里程碑的进展。
Tom Walsh（Baillie Gifford 投资经理）拆解 ASML 如何从飞利浦的“问题子公司”成长为全球唯一能生产极紫外光刻（EUV）设备的公司。核心判断：ASML 的竞争壁垒不是另一家公司，而是摩尔定律本身——只要芯片制程需要继续缩小，ASML 就是唯一能提供工具的供应商。
Tom Walsh 认为，ASML 的崛起不是靠先天优势，而是靠技术窗口期、外部运气和持续押注“登月项目”。
1984年从飞利浦分拆时，ASML 在光刻行业排名第10（共10家），无收入、无商业产品、无办公室——首批办公场所是飞利浦厂区内的木制 barracks。员工普遍认为这是“延迟裁员”。但 ASML 拥有两项飞利浦内部开发的领先技术，以及一位能抓住行业技术转型窗口的 CEO。
早期生存靠熬过1980年代残酷的行业周期，靠飞利浦和 ASM 持续注资。到1990年代中期，ASML 跻身三强（Nikon、Canon、ASML）。2002年终于超越 Nikon 成为行业第一——这个目标从分拆起设定了近20年。
但 ASML 没有止步，而是加速押注极紫外光刻（EUV）技术——当时多数人认为这不可能实现。2019年，首台 EUV 设备投入高量产，ASML 从此拥有全球最先进光刻设备100%市场份额，以及下一代设备90%以上份额。
> “The history of ASML is one of extraordinary ingenuity, tenacity, and innovation excellence. But in its early years, there were certain things that played out pretty well for them.”（ASML 的历史充满非凡的独创性、坚韧和创新卓越。但在早期，某些事情确实对他们很有利。）——意即：运气也扮演了角色，例如1986年行业衰退淘汰了竞争对手，以及美国将 EUV 技术转让给 ASML 而非日本企业。
Tom Walsh 认为，EUV 的研发难度和投入规模构成了他见过的最强技术壁垒。
EUV 的必要性源于物理极限：当芯片制程进入个位数纳米（当前领先节点5纳米），深紫外光（波长193纳米）就像“用雪铲写签名”——误差率极高。1990年代行业共识是需要下一代技术，但 ASML 最初并非 EUV 的领跑者。
关键转折：美国通过能源部和 DARPA 资助 EUV 基础研究，但不愿将技术交给日本企业，而美国本土已无光刻设备制造商。于是美国邀请 ASML 加入联合研发联盟——这是 ASML 历史上的决定性时刻。
EUV 的研发难度惊人：
ASML 花了25年以上、投入超过100亿欧元研发。2013年收购了光源供应商 Cymer（圣地亚哥）。Nikon 和 Canon 先后放弃 EUV 研发。
> “I can't think of one that's more significant than ASML's. There's some barriers to entry, to say the least.”（我想不出比 ASML 更显著的竞争优势了。这至少是相当高的进入壁垒。）
读者注意：这是持仓方视角——Baillie Gifford 是 ASML 的长期股东，其判断天然带有持仓方乐观倾向。
Tom Walsh 指出，ASML 的财务特征是高单价、低销量、极长的设备寿命和持续的服务收入。
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 2022年收入 | 约210亿欧元 |
| 2022年营业利润 | 约65亿欧元 |
| 市值 | 约2500亿欧元 |
| 2022年销量 | 345台光刻机 |
| 最贵设备单价 | 超过1.5亿欧元 |
| 新机收入占比 | 约75% |
| 服务与升级收入 | 约25% |
| 毛利率 | 约50%（2000年代约30%） |
| 营业利润率 | 约30% |
设备生命周期极长：过去30年售出的光刻机中，90%仍在全球晶圆厂运行。设备可现场升级，10年前的机器通过升级模块可显著提升产能——这激励客户持续购买 ASML。
运输规模：当前 EUV 设备约双层巴士大小，需3架波音747运送。下一代 High-NA EUV 设备（预计2025-26年量产）将更大——因为图案越小，透镜越大。
Tom Walsh 认为，ASML 的定价策略是其长期成功的关键——尽管拥有垄断地位，但从不滥用定价权。
理论上，ASML 可以将 EUV 设备价格翻倍。但公司选择“基于为客户创造的价值定价”，目标是与客户五五分成由技术进步带来的利润提升。这种合作模式源于行业特性：ASML、台积电、三星、英特尔之间高度相互依赖。
客户高度集中：前两大客户占2022年收入近60%，前三大约65-70%。全球能制造领先芯片的公司屈指可数。
ASML 的制造模式也与众不同：80%的销售成本来自外购组件和材料，仅20%来自内部人工。公司自称“架构师和集成商”——这源于早期资金不足，无法像 Nikon/Canon 那样垂直整合，反而形成了与供应商的深度合作关系。
Tom Walsh 列出 ASML 面临的三个主要风险：
1. 供应链能否跟上：ASML 的供应商是其最大竞争优势，也是最大脆弱性。部分供应商无法跟上技术进步，ASML 不得不收购（如2013年收购 Cymer）或参股（如 Zeiss）。下一代设备所需的资本投入可能超出独立供应商的预算。
2. 颠覆性技术：ASML 的真正竞争对手不是其他公司，而是摩尔定律本身。如果 ASML 无法按时交付技术进步，市场会另寻出路。典型案例：2012-13年 EUV 迟迟未能量产，NAND 闪存行业转向3D NAND——通过垂直堆叠而非平面缩小来提升密度，大幅降低了对领先光刻设备的依赖。
3. 地缘政治：2022年，ASML 约40%收入来自台湾、近30%来自韩国、约15%来自中国。这一客户结构本身就蕴含风险。
Tom Walsh 认为，ASML 的投资吸引力在于结构性增长叠加现金回报能力。
公司每年将15-16%收入投入研发，同时仍能支付股息并回购股票。自由现金流转化率接近净利润。当前正大力扩产：目标年产90台 EUV（此前两年约40台/年）、600台深紫外设备、约20台 High-NA EUV（2027-28年）。
技术进步的衡量方式与生物医药不同：EUV 是20年一次的代际飞跃，但大多数改进是模块化、渐进式的——每个模块可独立升级，失败风险被分散。投资者可通过光源功率等测试指标跟踪进展。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| ASML | 看好 | 2022年收入210亿欧元、营业利润65亿欧元、市值2500亿欧元；EUV 市场份额100%；毛利率50%、营业利润率30% |
| 台积电 (TSMC) | 中性（客户） | 占 ASML 收入约40%（2022年） |
| 三星 (Samsung) | 中性（客户） | 占 ASML 收入约30%（2022年） |
| 英特尔 (Intel) | 中性（客户） | 曾参与2012年联合投资 ASML |
| Nikon | 风险提示（前竞争对手） | 2002年被 ASML 超越；已放弃 EUV 研发 |
| Canon | 风险提示（前竞争对手） | 已放弃 EUV 研发 |
| Cymer | 已收购 | 2013年被 ASML 收购，EUV 光源供应商 |
| Zeiss | 参股 | ASML 持有股份，透镜供应商 |
1. Tom Walsh：ASML 的竞争壁垒不是另一家公司，而是摩尔定律本身。 只要芯片制程需要继续缩小，ASML 就是唯一能提供工具的供应商。其真正的竞争对手是物理极限。
2. Tom Walsh：ASML 的垄断地位来自美国的技术转让。 美国不愿将 EUV 技术交给日本企业，而本土已无光刻设备制造商，于是邀请 ASML 加入联合研发——这是决定性的历史机遇。
3. Tom Walsh：ASML 的定价哲学是不榨取垄断租金。 尽管理论上可将 EUV 价格翻倍，但公司选择与客户五五分成技术进步带来的利润提升——因为滥用定价权会激励客户寻找替代方案。
4. Tom Walsh：ASML 的制造模式是“架构师和集成商”，80%成本来自外购组件。 这源于早期资金不足，反而形成了比垂直整合更灵活的供应链生态。
5. Tom Walsh：过去30年售出的光刻机中90%仍在运行。 设备可现场升级，10年前的机器通过模块升级可显著提升产能——这创造了持续的服务收入和客户粘性。
6. Tom Walsh：EUV 光源需要每秒50,000次用激光轰击锡滴，温度达太阳表面40倍。 这种技术难度意味着即使有竞争对手，也需要10年以上才能接近当前 EUV 水平——而届时 ASML 已推进多代。
7. Tom Walsh：2012-13年 EUV 延迟量产，NAND 行业转向3D NAND 作为替代路径。 这是 ASML 最大的警示案例——如果公司不能按时交付技术进步，市场不会等待。
8. Tom Walsh：CTO Martin van den Brink 在1984年加入 ASML 时，老员工嘲笑他加入了一个“被送去等死的部门”。 他两年后接手公司生死攸关的产品开发，至今仍在领导技术路线——这是“人类独创性”战胜怀疑论的最佳例证。