这篇讲的是高盛这家150年历史的大投行到底靠什么赚钱。分析师认为，高盛不是“吸血鬼”也不是“神”，而是一家靠帮客户管理风险（比如帮公司上市、帮企业做并购、帮投资者买卖股票债券）来赚钱的复杂公司。它的收入波动很大，但规模和技术投入（每年花超过40亿美元在技术上）让它在行业里越来越强。重点提了三个标的：高盛本身（目标回报率14%-16%，但业务有周期性风险）、摩根大通（和高盛并列投行第一，固定收益业务最强）、黑石（私募股权公司，不受银行监管，是新兴竞争者）。
高盛（Goldman Sachs）作为一家拥有150年历史的投资银行，其业务模式涵盖投资银行、销售与交易、资产管理三大板块，管理资产超1万亿美元。报告核心观点认为，高盛并非“吸血鬼乌贼”或“上帝之作”，而是介于两者之间的复杂金融机构。重要结论包括：投资银行收入与宏观环境高度相关，交易业务利润率低于投行业务，资产管理贡献稳定利润。当前高盛资产负债表较金融危机前更为稳健，杠杆率显著降低。未来增长驱动力包括领导层David Solomon的战略调整及向消费金融领域的拓展。投资者应关注其核心业务强度及与Blackstone等竞争对手的差异。
长期金融行业分析师 Marc Rubinstein（20年卖方研究+10年对冲基金合伙人经验，曾投资高盛并为其客户）与主持人 Matt Reustle（高盛前员工）共同拆解这家150年历史的投资银行。Rubinstein 的核心判断是：高盛并非「吸血鬼乌贼」或「上帝之作」，而是一家处于金融系统中心、业务高度周期性、但凭借规模与品牌正在巩固市场地位的复杂金融机构——其估值核心逻辑是「ROE 与权益成本的比较」，而非传统市盈率。
Rubinstein 认为，理解高盛的关键在于「风险中介」这一角色定位。
投资银行的核心功能是帮助客户管理风险——客户有不想要的风险，或想要自己没有的风险，高盛居中促成。具体有三种方式：
1. 主动承担风险：用自己的资产负债表承担风险，如承销IPO、作为证券交易对手方
2. 匹配风险：在不同客户之间转移风险。Rubinstein 举了石油行业的例子——墨西哥政府想对冲油价下跌，航空公司想对冲油价上涨，高盛居中匹配
3. 创造风险：通过结构化产品、衍生品等工具，为机构投资者提供他们想要的风险敞口
「它们交易的是风险」——这是 Rubinstein 对投资银行业务本质的总结。
Rubinstein 认为，高盛在金融危机后的形象崩塌源于一个关键的时间错位：2008年接受政府救助，2009年却创下历史最高收入。
Rubinstein 指出一个反直觉的教训：利润最大化不一定等于股东价值最大化。 在特定情境下，过度追求短期利润反而会损害长期声誉和股东利益。
最直接的收费模式——按交易额抽成：
高盛与摩根大通并列全球投行第一，各产品线市占率 15%-20%。2021年全球M&A交易额达 1万亿美元，0.5%-0.6%的费率意味着相当可观的收入。
Rubinstein 称此为「黑箱」——最难预测的业务线。
收入来源有二：
1. 做市价差：买卖报价之间的差价。关键变量是波动率——波动率越高，价差越大，做市商获利空间越大。Rubinstein 区分了「好波动」（区间内波动，利于扩大价差）和「坏波动」（极端波动，带来风险管理问题）
2. 融资业务：保证金贷款、大宗经纪、仓库贷款、企业贷款等。历史稳定贡献约 50亿美元/年
历史收入区间：
| 业务线 | 年收入区间 |
|---|---|
| 固定收益做市 | 50-100亿美元 |
| 股票做市 | 40-80亿美元 |
| 融资业务 | ~50亿美元 |
| 合计 | 140-160亿美元 |
最稳定的收入来源。 高盛管理 2.5万亿美元 资产，其中第三方资产收取约 0.2% 管理费，加上部分业绩报酬。
值得注意的是，高盛资产管理业务中仍有大量自有资金投资（约 110亿美元 收入中的大头），但公司战略方向是降低自有资本投入、增加第三方管理资产，以换取更稳定、更轻资本的收入。
新业务线，包括 Marcus 在线银行和超高净值财富管理。已吸收 超过3500亿美元 存款。
Rubinstein 给出了一个简洁的估值框架：将银行视为「债券」，比较其 ROE 与权益成本。
Rubinstein 强调，理解银行估值必须先理解其资产负债表结构：
| 指标 | 金融危机前（2006-07） | 当前 |
|---|---|---|
| 资本规模 | ~350亿美元 | ~1000亿美元 |
| 资产负债表规模 | 较小但风险更高 | 1.5万亿美元，但更安全 |
| 杠杆率 | 极高 | 显著降低 |
| 第三级资产（难估值） | 大量 | ~250亿美元，占比很小 |
当前高盛资产负债表上最大资产类别是销售与交易库存（约1/3），以及大量现金类资产（流动性要求）。
Rubinstein 判断：大者恒大，前三名正在吃掉更多份额。
| 业务线 | 高盛排名 | 市占率 |
|---|---|---|
| 投行（M&A+承销） | #1（与摩根大通并列） | 15%-20% |
| 股票交易 | #1（与摩根士丹利并列） | ~20% |
| 固定收益 | #3（落后摩根大通、花旗） | — |
驱动因素：技术投入规模——高盛每年技术支出 超过40亿美元，这是小玩家无法企及的。薪酬占收入比已从20年前的 50% 降至 30%，技术/基础设施支出重要性上升。
Rubinstein 认为传统竞争已充分定价，真正的威胁来自：
1. 私募股权公司（如黑石）：不受银行监管约束，在资本提供上与高盛直接竞争
2. 精品投行：M&A 咨询领域的老牌玩家（如 Lazard）和新兴机构
3. 科技公司+银行合作体：Rubinstein 认为最可怕的竞争者是「高盛+消费者科技公司」的组合——科技公司有分销和信任，高盛有风险管理和资产负债表
Rubinstein 特别强调文化的重要性。 高盛虽已上市，但保留了合伙人制度——440名合伙人（员工总数约4.5万人）构成核心网络。这个规模接近 Dunbar 数字（150-500），使得跨部门协作成为可能。
主持人 Reustle 补充了内部文化：「第一天就教我们——你不需要知道答案，你需要知道谁知道答案。」
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| 高盛 (Goldman Sachs) | 看好核心业务，但提示周期性风险 | 目标ROE 14%-16%；2021年收入~600亿美元；管理资产2.5万亿美元；技术支出>40亿美元/年 |
| 摩根大通 (JPMorgan Chase) | 视为主要竞争对手 | 与高盛并列投行#1；固定收益#1 |
| 摩根士丹利 (Morgan Stanley) | 视为主要竞争对手 | 与高盛并列股票交易#1；通过收购E-Trade拓展零售 |
| 花旗 (Citigroup) | 视为竞争对手 | 固定收益#2 |
| 黑石 (Blackstone) | 视为新兴竞争者 | 私募股权公司，不受银行监管约束 |
| Credit Suisse | 风险提示 | 正经历诉讼和Archegos亏损，文化受损 |
| 苹果 (Apple) | 合作伙伴 | 与高盛合作信用卡业务 |
| Stripe | 合作伙伴 | 与高盛在支付领域有合作 |
1. 「投资银行交易的是风险」（Rubinstein）——三种角色：主动承担、匹配、创造风险，这是理解所有投行业务的起点。
2. 高盛2009年创纪录收入（450亿美元）是品牌受损的根源（Rubinstein）——刚接受政府救助就公布历史最高利润，利润最大化≠股东价值最大化。
3. 银行估值=比较ROE与权益成本（Rubinstein）——15% ROE / 10% 权益成本 = 1.5倍市净率，这是最简洁的估值框架。
4. 薪酬占收入比从50%降至30%，技术支出成为新护城河（Rubinstein）——高盛每年>40亿美元技术投入，小玩家无法追赶，这是市场集中度提升的核心驱动力。
5. 「好波动」vs「坏波动」（Rubinstein）——区间内波动利于做市价差扩大（好），极端波动带来风险管理问题（坏），这是预测交易收入的关键框架。
6. 最可怕的竞争者=高盛+消费者科技公司（Rubinstein）——科技公司有分销和信任，高盛有风险管理和资产负债表，两者结合是金融服务业最强大的组合。
7. 440名合伙人制度是高盛文化的核心（Rubinstein）——接近Dunbar数字，保证跨部门协作和机构记忆，是45,000人组织保持「小公司文化」的关键。
8. SPACs比IPO更赚钱（Rubinstein）——从M&A费到分销费，SPAC全过程对投行的利润贡献超过传统IPO，反驳了「SPACs是IPO替代方案」的说法。