这篇讲的是投资大佬Gavin Baker在新冠熊市中的策略。他认为市场现在处于一个奇怪阶段：明显的机会已经没了，得开始冒点险才能赚钱。他特别警告，软件公司的“经常性收入”可能不靠谱——比如牙医打个电话就把软件账单砍了一半，因为客户没钱时最先不付软件费。他看好Zoom（视频会议火到成动词）、Domino's Pizza（高杠杆但反弹猛）和Roblox（游戏平台变社交网络）。
Gavin Baker（Atreides Management, LP创始人兼CIO）在Invest Like the Best节目中讨论了熊市投资策略及COVID-19对投资格局的深刻影响。核心观点是：当前市场信息不确定性高、价值价差大，但极端压力下变化速度加快，为投资者创造了机会。他建议对个股进行资产测试，并看好软件公司在危机中的韧性。重要结论包括：经济刺激规模与经济活动之间存在矛盾，但混乱是上升的阶梯（chaos is a ladder）；投资者应关注数字宇宙中的注意力与时间分配，以及“太空即服务”（Space as a service）等新兴领域。
Gavin Baker（Atreides Management, LP 创始人兼CIO）在 COVID-19 引发的熊市中与 Patrick O'Shaughnessy 对谈。核心主线是：当前市场处于"信息迷雾"与"极端价差"并存的罕见窗口，主动投资者应积极交易而非被动持有，但需警惕软件行业"伪经常性收入"的脆弱性。 全片最有分量的判断："软件比优先留置权债务更安全"这一信条即将被证伪——当客户面临零收入时，软件账单将是第一批被拒付的支出。
Gavin Baker 认为熊市投资分三个阶段，当前已进入最危险的中间阶段。
第一阶段（已过）：做最明显的事就能赚钱——卖出航空、邮轮、酒店，买入 Target、Walmart、Costco、Amazon、Netflix。"在每轮熊市的开端，做最显而易见的事情都会奏效。"Baker 指出，这违背了投资者"明显的事不产生超额收益"的直觉，但熊市初期恰恰相反。
第二阶段（当前）：所有明显的排序已完成——好资产负债表 vs 坏资产负债表、受益股 vs 受损股都已定价。"现在需要开始承担一些不明显的风险。" Baker 以 2009 年的经验说明：他当时选择用安全、流动性好的股票来应对赎回，反而增加了高风险高杠杆股票的权重。当市场开始反弹时，这些"坏公司"（如 Domino's Pizza，杠杆极高）反而成为表现最好的标的。
第三阶段（未来）：市场底部前，激进型股票将开始跑赢防御型股票。Baker 引用历史数据：2009 年 6 月后表现最好的股票是 Netflix、Booking.com、Ulta Beauty、Domino's Pizza——"它们都不是安全的公司。"
证伪条件：如果政府刺激政策无法快速到达小企业（Baker 质疑 SBA 的处理能力——去年仅处理 58,000 笔贷款，员工仅数千人），则第二阶段可能延长。
Baker 认为，软件行业将面临前所未有的压力，因为"没有真正的经常性收入，只有更经常的收入。"
核心机制：2008-09 年软件仅占 IT 支出的 7-10%，CIO 可以砍硬件、砍服务器来保护软件预算。但今天软件占比约 30%，加上云服务接近 50%。"如果预算要削减，软件一定会被砍。"
关键证据：Baker 的朋友（私募股权合伙人）的妹妹——一位牙医——参加行业网络研讨会，第二大建议是"打电话给所有软件供应商，要求延期付款或降价，否则威胁更换"。她在一小时内将软件账单砍半，零阻力。 Baker 补充："我告诉了这个故事，两天内多个朋友让他们的亲戚做了同样的事，都成功了。"
机制拆解：当航空公司、酒店、餐厅面临零收入时，它们会同时拒绝支付租金、债务利息和软件账单。软件公司若威胁停服，将面临政府干预——"政府可以宣布软件费用假期。" 因此，"当压力来临时，软件公司会先眨眼。"
例外：Zoom 是受益者——已变成动词，四岁小孩用它开生日派对，家庭用它团聚。Baker 认为 Zoom 的 UI/UX 比 FaceTime、Hangouts 好 50 个基点（"50 bps 可以成为数百亿美元市值的基础"），且有机会向消息和隐私友好型社交网络扩展。
读者注意：Baker 是成长股投资者，其持仓可能包含软件公司，上述判断带有"持仓方视角"——他承认自己正在重新评估软件行业的韧性。
Baker 认为元界是"互联网的最终形态"，而视频游戏是通往元界的基础设施。
定义：元界是一系列连接的虚拟世界，"我坚信在我有生之年，大多数人将把大部分清醒时间花在其中。" 今天这些虚拟世界大多被称为"视频游戏"。
关键数据：Verizon 数据显示视频游戏流量增长 100%；Telecom Italia 数据显示视频游戏流量增长 75%，而社交媒体流量增长 0%。"人们正在通过游戏连接，而不是通过社交网络。"
机制拆解：
推演：拥有身份层和支付层的游戏平台（Xbox、PlayStation、Steam）将处于有利位置。"Roblox 已经实现了这一点，Fortnite 正在实现。"
证伪条件：如果 TikTok 等短视频平台（而非游戏）成为下一代社交网络的载体，则元界的游戏中心论可能被削弱。
Baker 认为 WeWork 的模式"被不公平地诋毁"，但 COVID-19 将彻底改变其价值主张。
原逻辑：与 Aramark 和 Compass Group 外包食堂类似，企业将非总部办公空间外包给专业服务商，可以获得更便宜、更灵活的空间。"全球最大公司的房地产负责人对 WeWork 非常兴奋。"
被打破的机制：这些公司创造价值的方式是"将 Ian Schrager 酒店模式引入办公空间"——在更小空间里塞进更多人，用豪华公共空间弥补密度。"在病毒防控成为优先事项的世界里，这个模型必须改变。"
可能的出路：空间即服务提供商可能率先安装温度传感器、成为健康标准制定者——"用柠檬做柠檬水。"
对比其他争议性商业模式：
Baker 用两个历史类比阐述熊市中的风险管理原则。
奥古斯都 vs 尤利乌斯·凯撒：凯撒才华横溢但冒险——不带保镖进元老院，50 岁前被杀。奥古斯都"可能不如凯撒聪明"，但冷酷无情地管理风险——"如果你被怀疑是叛徒，你会被邀请自杀，条件是家人得到照顾。" "管理风险时，你要做奥古斯都，而不是凯撒。"
夏天 vs 冬天：来自《权力的游戏》——"夏天的骑士"在冬天无法生存。"我们不再处于夏天。现在是冬天。作为投资者，你需要以不同的方式思考和行动。"
乐观主义的价值：Baker 引用 Martin Fridson 的《It Was a Very Good Year》——20 世纪股市表现最好的 10 年都发生在真正糟糕的时期之后。"悲观主义总是听起来更聪明，但过去 200-300 年的人类历史告诉我们，乐观主义一直有回报。"
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| Zoom | 高度关注（未持仓） | 已成为动词；四岁小孩用它办生日派对 |
| Walmart | 看好（受益于电商加速） | 正在数月内完成 12-18 个月的电商资本开支 |
| Target | 看好（同上） | 同上 |
| Costco | 看好（同上） | 同上 |
| Kroger | 看好（同上） | 同上 |
| Amazon | 中性（竞争加剧） | 面临全渠道零售商加速电商化的竞争 |
| Netflix | 中性（受益于居家） | 2009 年 6 月后表现最好的股票之一 |
| Domino's Pizza | 看好（杠杆高但受益） | 2009 年时杠杆极高，但成为反弹明星 |
| Booking.com | 历史参考（2009 年反弹明星） | 2009 年 6 月后表现最好的股票之一 |
| Ulta Beauty | 历史参考（同上） | 同上 |
| Discord | 看好（未持仓） | 隔离期间使用量激增；可能成为元界平台 |
| Roblox | 看好（未持仓） | 已实现元界平台化 |
| Fortnite | 看好（未持仓） | 4000 万人观看 Marshmello 演唱会 |
| TikTok | 关注（对社交网络格局的影响） | 2 月开始对现有社交网络产生冲击，3 月加速 |
| WeWork | 中性（被不公平诋毁，但模型需重塑） | 全球最大公司房地产负责人曾对其兴奋 |
| Apple | 批评（错失机会） | FaceTime 的 UI/UX 不如 Zoom |
| 批评（同上） | Hangouts 的 UI/UX 不如 Zoom | |
| 批评（同上） | 视频聊天产品不如 Zoom |
1. "软件比优先留置权债务更安全"即将被证伪（Gavin Baker）——当客户面临零收入时，软件账单将是第一批被拒付的支出。牙医在一小时内将软件账单砍半，零阻力。
2. 熊市三阶段论（Gavin Baker）——第一阶段做明显的事赚钱；第二阶段（当前）所有明显排序已完成，需要承担不明显的风险；第三阶段激进型股票开始跑赢防御型。
3. "没有真正的经常性收入，只有更经常的收入"（Gavin Baker）——软件占比从 2008 年的 7-10% 升至今天的 30%（含云 50%），CIO 已无硬件可砍，软件预算必然被削。
4. 元界是互联网的最终形态，视频游戏是基础设施（Gavin Baker）——Telecom Italia 数据显示游戏流量增 75%、社交流量增 0%；拥有身份和支付层的游戏平台（Xbox、PlayStation、Steam）将处于有利位置。
5. 全渠道零售商将在数月内完成 12-18 个月的电商资本开支（Gavin Baker）——内部"实体 vs 电商"的争论已被 COVID-19 终结，这将使 2021 年的电商竞争比 2019 年更激烈。
6. 做奥古斯都，不做凯撒（Gavin Baker）——凯撒才华横溢但冒险被杀；奥古斯都冷酷管理风险。熊市中要像奥古斯都一样"冷血、无情、不带感情"。
7. "悲观主义总是听起来更聪明，但历史告诉我们乐观主义一直有回报"（Gavin Baker）——20 世纪股市表现最好的 10 年都发生在真正糟糕的时期之后（Martin Fridson 研究）。
8. "混乱是阶梯，也是滑梯"（Gavin Baker）——Littlefinger 的教训：混乱创造机会，但也要意识到极端结果的范围。作为成长股投资者，最大的单一风险是估值体制切换（从 EV/Sales 到 GAAP P/E）。