这篇讲的是投资专家Dan Rasmussen对危机中如何投资的研究。他认为危机时市场反而更容易预测，因为恐慌会让所有股票一起跌，但之后反弹也有规律。他看好小盘价值股（比如1929年后4年涨了800%）和高收益债券（现在收益率约6%，比平时划算）。他提醒别碰美国大型成长股（像微软、Adobe，估值太贵）和美国私募股权（杠杆太高）。简单说：别慌，趁便宜买好资产。
Dan Rasmussen（Verdad Capital）在COVID危机爆发前一个月完成了一项关于市场危机期间投资策略的量化研究。核心观点是：危机期间市场行为更具可预测性，而非完全随机。研究发现，在恐慌期，价值因子（value）表现不佳，但危机后复苏阶段价值股往往跑赢；动量因子（momentum）在危机初期有效，但后期反转风险高；债券和信贷市场在危机中提供分散化收益。Rasmussen强调应采用多因子混合策略（blended factor approach），而非单纯指数投资。重要结论：危机持续时间通常较短（平均约1-2年），投资者应保持纪律性，在恐慌中买入被过度抛售的资产，尤其是高质量价值
Dan Rasmussen（Verdad Capital 创始人）在 COVID 危机爆发前一个月完成了一项关于市场危机期间投资策略的量化研究。核心观点是：危机期间市场行为更具可预测性，而非完全随机。研究发现，在恐慌期，价值因子（value）表现不佳，但危机后复苏阶段价值股往往跑赢；动量因子（momentum）在危机初期有效，但后期反转风险高；债券和信贷市场在危机中提供分散化收益。Rasmussen 强调应采用多因子混合策略（blended factor approach），而非单纯指数投资。重要结论：危机持续时间通常较短（平均约 1-2 年），投资者应保持纪律性，在恐慌中买入被过度抛售的资产，尤其是高质量价值股，以最大化长期回报。
Dan Rasmussen 认为，危机期间市场行为比牛市更可预测。他引用托尔斯泰的名言类比：「幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。实际上，牛市和熊市也是如此——熊市都是相似的，而每个牛市各有不同。」
Rasmussen 解释，在牛市期间，「资金充裕，很多愚蠢的想法都能获得融资」，一些看似糟糕的估值或低质量公司被宽松货币和并购活动拯救。而在危机中，这些「救命稻草」消失，市场回归基本面。他引用一项研究发现，Fama-French 因子在危机期间的预测能力是正常时期的 8 倍。
具体数据支撑：
Rasmussen 强调：「即使在危机中买入简单条件——正净利润和正经营现金流——其回报也几乎翻倍。」
Rasmussen 指出，危机持续时间差异很大，但小盘股在复苏阶段表现最为突出。从高收益利差突破 650bp 算起，最短危机持续 1-3 个月（如 1987 年），最长超过 12 个月（2008 年）。
他引用 1929 年大萧条案例：「大盘股用了 12 年才回到 1929 年高点，但小盘股只用了 4 年。从 1932 年到 1936 年，小盘股上涨超过 800%。」这一模式在历次危机中重复出现——「每次标普 500 下跌这么多，小盘股都大幅领涨反弹，无论是小盘价值还是小盘成长。」
对于债券市场，Rasmussen 提出「愚人收益率」（fool's yield）概念：在正常时期，债券收益率与总回报之间存在一个切点，通常在 BB 级附近（略低于投资级）。「在 2019 年，BB 级债券收益率约 4.5%，任何高于此的增量收益率最终都会被违约损失吞噬——买入 8% 收益率的债券，实际回报只有 4%；买入 10% 收益率的，回报也是 4%。」
但在危机中，情况发生变化：「现在正是从投资级下探到高收益、从 BB 级下探到单 B 级的时候。」当前高收益市场收益率约 8%，BB 级约 6%。对于有 7% 回报目标的养老金基金，「这是买入高收益的好时机」。Rasmussen 补充：「在历次危机后的 12-24 个月内，高收益债券的回报实际上超过了大型股。」
Rasmussen 认为，当前价值因子处于历史性极端位置，类似「被压紧的弹簧」。他承认，价值因子在本轮危机初期表现糟糕——「之前就在亏钱的东西现在亏得更多」，但历史数据表明，价值在危机中胜率高达 70%-80%。
关键估值指标：
Rasmussen 回应「这次不一样」的质疑：「最好的论据是，今天的成长企业质量确实更高——微软、Adobe、万事达卡等公司拥有极高的 ROE 和 ROIC。在零利率、零增长的世界里，应该奖励这些高质量公司。」但他反驳：「分析已经充分定价，甚至过度定价了 2-3 倍。而催化剂就是我们现在所处的经济危机。」
他警告两个最危险的领域：
1. 美国大型成长股：「占大多数总市场指数很大比例，估值相对于历史非常非常昂贵」
2. 美国私募股权：「不仅同样昂贵，而且是美国市场杠杆最高的部分」
相比之下，「国际市场一直且仍然相对合理估值，甚至具有吸引力。经过十年的国际表现不佳，也许这次危机会带来范式转变。」
Rasmussen 强调，危机期间应采用多因子混合策略，而非单一因子。他将投资比作在「斯库拉（高估）与卡律布狄斯（破产风险）」之间航行：「不要为某样东西支付过高价格，也不要买入会破产的东西。」
具体框架：
Rasmussen 对动量在危机中的角色有微妙看法：「如果有一个时刻可以稍微放松对负动量的规避，那就是现在。因为太多东西纯粹因为流动性不足而被抛售。」他引用 2009 年数据：从 2009 年 3 月到 2010 年 3 月，最差动量十分位的股票平均上涨了 236%，尽管此前它们下跌了 90%。
Rasmussen 警告，危机中最危险的是被「最近正确的人」的声音所主导。他通过研究历次危机期间的报纸发现：「最看空的人突然获得所有媒体关注，因为他们对了。但他们仍然看空——那个在 1 月卖出股票的人没有翻多，他告诉你继续卖，因为他第一次对了。」
他引用斯坦福教授 Mordecai Kurz 的「理性信念」理论：在任何时刻，都存在一个无法被理性证伪的预测范围。当前 COVID-19 的预测范围从 20 万到 2000 万死亡人数，「没有人能证明 2000 万比 20 万更合理」。
Rasmussen 的最终建议：「现在比以往任何时候都更需要依赖数据和基准率。基准率非常清楚地表明，现在是一个很好的买入机会。如果不是现在（因为真正的底部通常在恐慌开始后 3-6 个月出现），那么未来几个月将是十年来股票和债券的最佳买入机会。」
他引用历史事实：「100% 的美国股票恐慌最终都回到了之前的高点。市场非常有韧性。」
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| 小盘价值股 | 看好 | 1929 年后 4 年涨 800%；危机月份胜率 71% |
| 高收益债券（BB 级） | 看好 | 当前收益率约 6%；危机后 12-24 月回报超大盘股 |
| 高收益债券（单 B 级） | 谨慎看好 | 当前收益率约 8%；需精选高质量发行人 |
| 美国大型成长股（NASDAQ） | 风险提示 | 估值处于历史极端高位；「定价了完美」 |
| 美国私募股权 | 风险提示 | 估值昂贵且杠杆最高 |
| 国际股票 | 中性偏正面 | 相对估值合理；可能受益于范式转变 |
| 微软、Adobe、万事达卡 | 风险提示（估值层面） | 高质量但估值溢价「过度定价了 2-3 倍」 |
| 能源股、银行股 | 风险提示 | 构成价值基准中「资产重、低增长」部分 |
1. 「熊市都是相似的，每个牛市各有不同」（Dan Rasmussen）——危机期间人类行为和心理变得更可预测，Fama-French 因子的预测能力是正常时期的 8 倍。
2. 「愚人收益率」法则（Dan Rasmussen）——正常时期，BB 级债券收益率（约 4.5%）是切点，任何更高收益率最终被违约损失吞噬；但危机中应主动「下探」到单 B 级。
3. 「小盘股在 1929 年后 4 年涨 800%，大盘股用了 12 年才回本」（Dan Rasmussen）——每次危机后小盘股都大幅领涨，无论价值还是成长。
4. 「最看空的人突然获得所有媒体关注，因为他们对了——但他们仍然看空」（Dan Rasmussen）——危机中最危险的心理陷阱是被「最近正确的人」的声音主导，而非依赖数据。
5. 「100% 的美国股票恐慌最终都回到了之前的高点」（Dan Rasmussen）——市场韧性极强，现在应依靠基准率而非叙事。
6. 多因子混合策略的两大支柱（Dan Rasmussen）——「斯库拉是高估，卡律布狄斯是破产风险」；价值因子避免高估，质量因子避免破产，动量作为风险缓释工具。
7. 「如果有一个时刻可以稍微放松对负动量的规避，那就是现在」（Dan Rasmussen）——2009 年最差动量十分位股票在随后 12 个月涨 236%，尽管此前跌了 90%。
8. 「真正的底部通常在恐慌开始后 3-6 个月出现」（Dan Rasmussen）——基于历次危机数据，现在或未来几个月是十年来最佳买入机会。