与股东对话｜Oakmark 2026年第三季度国际股票市场评论

1. 美国投资者应如何配置国际股票

Oakmark 指出，美国投资者目前对国际股票的配置（约 9%）显著低于多元化投资组合的典型配置（约 30%）。作者引用目标日期基金（基于学术组合理论，通常配置 30% 非美国资产）和全球指数（当前非美国占比约 30%，低于长期均值 50%）作为参考。作者认为，美国投资者低配国际股票在过去几年表现良好，但未来未必持续，保持适当分散化是审慎之举。

美国股票溢价与集中度风险

• 美国约占全球 GDP 的四分之一，却占全球权益市值的 70%。
• 美元走强和美国科技股盈利增长是导致美国股票溢价扩大、非美国市场权重下降的主要原因。

2. 汇率风险：折算风险与交易风险

Oakmark 区分了两种汇率风险：

风险类型	定义	示例
折算风险	外币投资换算回美元时的价值波动。	一家日本公司股票以日元计上涨 10%，但日元兑美元贬值约 10%，则美元回报基本抵消。若日元升值 10%，美元回报约为 21%。
交易风险	公司成本与收入币种不一致导致的利润波动。	丰田在日本以日元生产，在美国以美元销售。日元贬值时，日元成本相对美元收入下降，利润率提升；日元升值则相反。

作者强调，购买力平价（PPP）长期对汇率有牵引作用，但公司竞争优势比汇率预测更重要。

3. 日本市场：定位、机会与估值

市场背景与公司治理

• 日本市场过去 10-15 年估值极低，是近期表现强劲的起点。
• 公司治理改善是估值重估的一部分，更多公司披露中期利润率及 ROE 目标，并更注重提高盈利能力和股东回报。
• 但进步缓慢：过去十年，日本市场 ROE 仅从 8.7% 提升至 9.6%（截至去年底），增幅仅 90 个基点。作者指出，这一提升部分得益于弱势日元对出口商的利润贡献。

宏观因素与投资方向

• 日本出现数十年来首次正通胀，增加了名义增长，但人口老龄化问题仍在。
• 美日利差导致日元在过去几年显著走弱，为出口商利润率提供了顺风。作者对利润率的可持续性表示担忧，因汇率长期趋向购买力平价。日元近期已开始走强，若持续，汇率顺风可能转为逆风。
• 在此背景下，Oakmark 更关注以内需为导向、对弱势日元依赖度较低的企业，以及管理层致力于提升资本回报率、更高效配置资本的公司。

估值

• 日本市场当前市盈率为 15 倍，几乎高出其 15 年平均一个标准差。
• 相对于 STOXX Europe 600 指数，日本市场估值高出约 1.5 倍，但 ROE 却低了近 5 个百分点。
• 作者认为，尽管市场广度仍提供机会，但整体价格偏高，寻找有趣投资的难度已增加。

4. 组合质量提升与风险来源变化

Oakmark 回应了关于组合质量提升的问题。作者指出，自 2025 年 6 月以来，组合相对于 MSCI World ex USA 指数的多项质量指标（如盈利能力、盈利稳定性、杠杆率）已显著改善。其中，盈利能力和盈利波动性已从劣于指数变为优于指数，杠杆率已从高于指数变为与指数持平。

风险来源变化

• 组合的主动风险（跟踪误差）正更多来自个股选择，而非因子暴露。
• 自 2025 年 6 月以来，个股特定跟踪误差上升了 24%，而因子跟踪误差仅上升了 9%。这表明组合的主动风险正更多地由个股选择驱动。

投资组合质量提升与估值折扣

Oakmark 指出，在调整投资组合的同时，其价值纪律并未放松。当前持仓展现出更高的盈利增长和股本回报率（ROE），同时仍以显著折扣交易。

• 盈利增长与回报率：Oakmark 国际基金的盈利增长（EPS growth）为 20.0%，远高于 MSCI World ex USA 指数的 9.3% 和 MSCI World ex USA Value 指数的 5.6%。其 ROE 为 14.5%，高于价值指数的 12.7%，但略低于大盘指数的 14.9%。
• 估值折扣：尽管基本面更优，该基金仍以 13.2倍 的市盈率交易，低于大盘指数的 14.8倍，但高于价值指数的 12.4倍。作者强调，基金持仓的自由现金流估值相比 MSCI World ex USA Value 指数有 15% 的折扣。

关键统计数据对比（截至2026年9月30日）

指标	Oakmark 国际基金	MSCI World ex USA 指数	MSCI World ex USA Value 指数
持仓数量	59	736	435
加权平均市值	$72.8B	$122.3B	$110.9B
市盈率 (P/E)	13.2x	14.8x	12.4x
市净率 (P/B)	1.9x	2.1x	1.6x
股本回报率 (ROE)	14.5%	14.9%	12.7%
盈利增长 (EPS Growth)	20.0%	9.3%	5.6%
新兴市场配置	8.7%	0.0%	0.0%

质量因子暴露变化（2025年6月30日 vs 2026年9月30日）

因子	2025/6/30	2026/9/30	变化	说明
盈利能力	-0.16	+0.05	+0.21	持仓相对基准更盈利
低杠杆	-0.19	-0.01	+0.18	持仓杠杆率与基准大致持平
低盈利波动性	-0.02	+0.18	+0.20	持仓的销售、盈利和现金流比基准更稳定
投资质量	+0.13	+0.13	---	综合资产、资本支出和净发行增长
盈利质量	+0.13	+0.03	-0.10	基于现金盈利和应计项目的盈利质量
净主动质量暴露	-0.11	+0.37	+0.48	从15个月低点升至15个月高点，变动幅度约为周度变化标准差的17倍

新想法活动增加

Oakmark 团队的新想法生成速度显著提升。从 2022年至2024年，团队平均每年产生 18个 新想法。这一数字在 2025年 增加到 36个，而在 2026年前三个季度 已经产生了 30个。

作者认为，更多的想法为组合优化提供了更多选择。每个新想法都会与现有持仓竞争资本，这既可能带来新的买入机会，也提高了现有持仓的留存门槛。作者强调，活动增加并不意味着降低选股标准。

投资决策复盘：卖出与持有的案例

当持仓表现不及预期时，Oakmark 会重新审视投资逻辑，并根据最新信息做出决策。以下是近期几个不同结果的案例。

卖出案例

• OpenText：一家加拿大企业软件公司。在分析师更换后，新的评估发现了产品周期、投资不足以及恢复竞争力可能需要大幅调整利润率等问题。团队认为该公司面临的结构性竞争挑战比预期更严峻，因此清仓。
• Worldline 和 WPP：由于基本面持续恶化，团队的研究降低了对其的信心，最终卖出。

自 Oakmark 卖出后，OpenText、Worldline 和 WPP 的股价（以当地货币计）分别下跌了约 -19%、-50% 和 -5%。作者指出，虽然短期股价波动不能决定投资决策的对错，但避免这些后续下跌对基金业绩是有益的。

持有案例

• Edenred：该公司经历了“魔鬼代言人”（Devil‘s Advocate）流程的正式审查。尽管监管变化影响了部分业务的经济效益，但团队认为大部分影响已反映在估值中，且其潜在增长特征依然有吸引力，因此决定继续持有。自审查以来，其股价（以当地货币计）上涨了 13%。
• Bayer：同样经历了正式挑战。在股价接近 €20 时，团队重新评估了诉讼、业务质量和执行等关键风险，认为潜在价值和运营改善潜力依然存在，因此选择持有。此后，诉讼风险下降、制药业务改善、作物科学业务出现自救迹象，股价已升至约 €48。

作者总结，这些案例的共同点不在于最终是买、卖还是持有，而在于当事实发生变化时，团队会基于当前信息重新评估投资。