与股东对话｜Oakmark 2026年第三季度美国股票市场评论

业绩表现与归因

1. 为何Oakmark未能充分参与今年的价值股行情？

作者指出，今年价值指数的强劲表现主要得益于AI基础设施公司（如计算机、内存、半导体制造商）。尽管这些公司市盈率较低，符合价值投资的部分标准，但Oakmark对其盈利增长的可持续性（是永久性还是周期性）缺乏足够信心，因此认为风险过高而未投资。作者强调，今年Russell价值指数超过一半的涨幅来自这些AI相关股票。

作者补充了一个关键信息：截至6月底，Russell已将多数AI基础设施公司从价值指数重新归类至成长指数。这意味着，如果Oakmark的判断正确（即这些公司的盈利是周期性的），未来这些股票的下跌将主要影响成长指数，而非导致价值指数回吐全部涨幅。

2. 关于“中盘股”的定义差异

作者澄清了Oakmark与Morningstar在市值分类上的不同标准：

• Oakmark标准：基于基本面（销售额、息税前利润或股东权益）定义“大型公司”，其投资组合中的公司（如通用汽车、达美航空、耐克）均属于此范畴。
• Morningstar标准：基于市值分类。由于大型科技公司市值集中，Oakmark持有的低市盈率大型企业被Morningstar归为“中盘股”。

作者强调，Oakmark持有的“中盘股”与今年表现优异的中盘股并非同一类。表现强劲的中盘股通常是具有高增长潜力、高估值的小型公司，而非Oakmark所持有的低估值大型企业。

3. 近期表现不佳是否导致研究流程变更？

作者承认，近期表现促使团队建立了量化团队，以分析历史业绩并优化研究效率。一项关键发现是：团队过去倾向于假设对大多数持仓的判断方向正确，而未充分根据投资后的业务表现调整概率。作者将此比喻为“在棒球比赛中，忽略了一队已3-0领先的新信息”。

基于此，团队现在做出两项调整：

• 当基本面发展不符合投资主题时，更不倾向于加仓。
• 当基本面符合预期但股价尚未达到卖出目标时，更不倾向于减仓。

投资理念与估值

4. Oakmark投资哲学最被误解之处

作者认为，市场普遍将Oakmark视为只能投资“低于平均水平”公司的价值投资者。作者反驳称，价格决定价值，任何公司在合适的价格下都可以成为价值股。Oakmark基金的最大持仓——Salesforce、Airbnb和洲际交易所——具有典型的成长型业务记录，但当前价格被认为提供了良好的价值。

5. 如何权衡因估值纪律而错失机会的成本？

作者表示，他们更担心对持仓公司的预测错误，因为这可能导致资本损失。估值纪律会排除许多热门股票，但他们并不担心错过那些价格上涨的股票。作者指出，如果他们将主要风险视为“跟踪误差”（与指数的偏差），那么他们会更担心未持有的股票。

6. 高通胀和高利率如何影响估值？

作者介绍了其估值模型（折现现金流模型）的运作逻辑：

• 影响机制：高通胀通常推高债券收益率，从而提高折现率，降低估值。但同时，高通胀也会提升预期盈利增长，形成对冲。
• 对持仓偏好的影响：高利率环境更不利于高估值（高倍数）股票，而有利于能更快返还现金的公司。因此，高利率使Oakmark更偏好通过回购或分红返还现金的公司，而非将资金长期投入未来增长的公司。
• 宏观因素权重：Oakmark的分析更侧重于公司层面。其宏观预测通常是“世界将在七年后恢复正常”。只有在极端悲观时期（如全球金融危机、新冠疫情），这种“回归正常”的信念才会使其比其他投资者更乐观。

7. 如何看待市场表现与基本面脱节？

作者认为，这种脱节长期不可持续（要么价格无限高，要么为零）。他们坚信基本面与股价最终会收敛，并将脱节视为机会。由于市场脱节的时间可能比以前更长，Oakmark强烈偏好那些愿意在股价低估时积极回购股票的公司。公司回购低估的股票，能提升剩余股东的每股价值，并有助于将过剩的卖盘转化为超额需求。

8. 如何看待部分公司利润率处于历史高位带来的估值风险？

作者认为，对于整体市场而言，利润率相对于历史水平的温和提升是可持续的。大多数公司受益于较低的税率、规模经济和更好的成本控制，这些被认为是可持续的利润率驱动因素。

AI 相关企业的盈利与估值困境

作者指出，部分 AI 相关企业受益于利润率突然飙升。以半导体公司为例，其历史利润率通常在 10% 左右，而当前预期利润率可达 30% 或更高。具体案例包括：

• Micron：预计 2027 年 EBIT 利润率超过 80%，而其历史利润率仅为高个位数。
• Nvidia：按市场共识预期的 2028 年盈利计算，其市盈率仅为 11 倍。

作者认为，评估这些公司“正常”的经常性盈利非常困难。大多数此类公司的收入是两年前的两倍以上，而 Micron 更是达到了 10 倍。作者理解受 FOMO（害怕错过）情绪驱动的投资者认为不持有这些股票存在风险——如果盈利“仅仅”维持在当前水平，这些股票可能仍是好投资。但作者警告，如果当前是周期性盈利峰值，下行风险可能相当大。

对 Oakmark 而言，最重要的风险是股东无法实现其财务目标。因此，他们经常问：“这项投资在未来可预见的时期内实现至少 10% 回报的概率高吗？” 由于当今许多市场领导者的盈利波动剧烈或历史很短，他们很少能给出肯定的答案。

投资 Oakmark 基金的理由

1. 长期业绩与风险控制

• 业绩表现：Oakmark 基金在过去一年增值超过 8%，过去 3、5、10 年以及自 1991 年成立以来的年化回报均超过 10%。
• 风险控制：在标普 500 指数下跌的 6 个年份中，Oakmark 基金有 5 年跌幅更小。
• 长期优势：自成立 35 年来，Oakmark 基金的累计增值几乎是标普 500 指数的两倍。

2. 分散化价值

• 高主动份额：Oakmark 基金的高主动份额（不简单复制指数的投资组合比例）创造了将投资组合从标普 500 指数高度集中的科技股中分散出来的机会。
• 低相关性：Oakmark 基金与标普 500 指数的日度相关性处于历史最低水平。根据投资组合理论，增加低相关性资产能改善投资组合的风险/回报特征。

3. 价值投资机会

• 估值分化：低市盈率股票与高市盈率股票之间的价差异常巨大。科技板块以外的低市盈率股票（构成 Oakmark 投资组合的大部分）通常被视为“反 AI”，其走势往往与指数和成长型基金中权重较高的 AI 股票相反。
• 趋势反转：作者认为趋势往往会反转。如果盈利增长率回归平均水平，市盈率倍数也可能开始收敛，这将有利于 Oakmark 等价值投资者。
• 公司自救：越来越多的低市盈率公司正以两位数的年化速度减少股票数量，而高市盈率公司则通过 IPO 和收购发行股票。这改变了供需平衡，有利于低市盈率股票。

市场集中度与被动投资的挑战

1. 标普 500 指数已不再是广泛分散的指数

• 作者指出，标普 500 指数中，科技公司（按广义定义）的权重已接近一半。没有人会将一半的预算花在科技上，这意味着该指数已从对冲工具变成了押注工具。
• 对于以实现财务目标而非跟踪指数为目标的投资者，作者认为应减少对标普 500 指数的依赖，并用高主动份额的基金（如 Oakmark 基金）进行补充。

2. 管理费的价值

• Oakmark 的平均费率已随行业趋势下降。作者认为，评估费率的一个有用方法是将其除以主动份额，从而计算投资者为非指数部分支付的成本。按此指标，Oakmark 的费率远低于大多数基金。
• 此外，Oakmark 基金自 2021 年以来未支付资本利得分红，且预计 2026 年也不会支付，尽管其资产净值已上涨超过 60%。这对于年轻投资者尤其有价值，因为他们可以从非常长的税收递延中受益。

市场展望与估值

市场是否即将崩盘或回调？

• 作者认为，标普 500 指数的市盈率（约 20 倍远期盈利）相对于历史平均水平（约 16 倍）偏高。
• 然而，其预期增长率（约 10-12%）也高于历史水平（8-10%）。
• 作者判断，这两个因素大致相互抵消，使得当前估值水平合理。

市场回调与应对策略

作者指出，市场平均每一到两年会出现一次10%的回调，其中约一半会演变为20%的下跌。Oakmark 认为回调不可预测，因此不进行择时。他们建议股东定期将投资组合再平衡至目标资产配置，以便在市场下跌时有能力增加持仓。

成长股长期跑赢价值股的原因

作者认为，过去十年大型科技公司（如“Magnificent Seven”）的盈利增长不仅没有像往常一样因竞争而回归均值，反而加速了。他们对比了2019年市场对“Magnificent Seven”2026年盈利的共识预期与当前的预期，发现当前预期大约是2019年时的两倍。作者指出，从未见过如此大规模的公司经历这样的增长加速。

因此，作者将成长股的大部分（并非全部）优异表现归因于其极其强劲的基本面。但他们不预期这些基本面能在未来十年重演。如果判断正确，他们预计当前高市盈率股票与低市盈率股票之间的市盈率差距将会缩小，这通常对价值投资者有利。

投资组合持仓与观点

为何仍超配能源板块？

Oakmark 基金目前仅持有两只能源股：ConocoPhillips (COP) 和 Targa Resources (TRGP)，合计占组合不到6%，约为一年前持仓水平的一半。作者认为，伊朗战争将油价推至不可持续的水平，部分能源股因达到估值目标而被卖出。他们继续持有 ConocoPhillips 和 Targa Resources，是因为认为它们仍被低估且管理出色。

金融股估值预期

作者认为，包括金融股在内的整个投资组合，其定价应能通过温和增长、股息和股票回购产生至少10%的年化回报，因此不需要估值扩张。但他们也认为金融股的基本面值得更高的估值倍数。对于银行股，作者认为投资者仍高估了风险，未能充分认可其相比金融危机前更高的资本比率和更保守的贷款标准。他们认为银行股应享有与电力公用事业股相当的市盈率，但目前低了约4个市盈率点。

Nike (NKE) 的投资逻辑

Nike 在过去三年相对于标普500指数损失了约80%的价值。Oakmark 去年才买入，因此避免了大部分下跌。作者认为 Nike 的主要问题是：中国市场竞争加剧，以及前任管理层在产品分销上的错误决策（试图绕过零售商直接面向消费者）。他们买入的理由是相信回归的 CEO Elliott Hill 能够修复与零售商的关系，带领公司重回正轨。Nike 当前股价不到其2024年盈利的10倍，如果 Hill 成功扭转业务，将带来显著上行空间。

Corebridge Financial (CRBG) 的投资逻辑

作者以 Corebridge 为例，说明市场对 AI 的关注度极高，而对 Oakmark 持有的许多其他公司兴趣寥寥。

• 基本情况：Corebridge 销售人寿保险并提供退休服务。股价为33美元，市场对其2028年每股盈利的共识预期约为6.50美元，对应市盈率仅略高于5倍。公司通过3%的股息和股票回购（过去三年每年减少股份超过10%）将大部分盈利返还给股东。
• 与 Equitable Holdings 的合并：
• 合并将使市值从150亿美元翻倍至300亿美元，但股份数也大致翻倍，因此不直接改变每股价值。但作者认为，规模更大的公司通常享有更高估值倍数。
• 合并后的公司业务更多元化（增加财富管理和资产管理），应能降低风险并支持更高市盈率。
• 公司预计实现5亿美元的年化成本协同效应，将使盈利增加约10%。
• 更大的公司有更大概率被纳入标普500指数，从而增加股票需求。
• 回报预期：作者不认为 Corebridge 应享有市场平均的20倍以上市盈率。但如果其市盈率升至仅8倍，且每股盈利以10%的年率增长三年，股价将大致翻倍。作者认为，基于当前信息，该股票有很高概率实现每年至少10%的回报。

业绩表现

以下为 Oakmark 基金截至2026年第三季度的平均年化总回报率（%）：

类别	QTD	YTD	1年	3年	5年	10年	成立以来¹	费用率
Oakmark Fund
Investor Class (OAKMX)	3.45	3.37	8.30	15.61	10.20	13.08	12.67	0.89
Advisor Class (OAYMX)	3.49	3.49	8.48	15.82	10.41	13.26	12.73	0.70
Institutional Class (OANMX)	3.51	3.54	8.55	15.87	10.45	13.31	12.74	0.67
R6 Class (OAZMX)	3.52	3.58	8.60	15.93	10.50	13.34	12.75	0.61
基准指数
S&P 500 Index	2.30	12.75	15.74	22.89	13.79	15.33	11.01	-
Russell 1000 Value Index	2.61	19.27	23.81	20.07	11.92	11.43	10.38	-

¹ 成立以来回报基于 Investor Class 的成立日期（1991年8月5日）计算。