Oakmark 是芝加哥深度价值老店 Harris Associates（1976 年创立，管理资产约 1050 亿美元）旗下 1991 年推出的共同基金家族，Bill Nygren 执掌旗舰 Oakmark Fund、David Herro 执掌 Oakmark International Fund，坚持以大幅低于企业内在价值的价格买入、把股票当生意长期持有的逆向纪律，按季发布基金评论、市场评论与观点文章。
Oakmark固收评论认为，科技企业大量发债带来的供给压力，创造了研究其业务价值和信用风险的机会。作者持有的五家超大规模企业债券组成等权比较篮子，平均利差132个基点，高于BBB级的115个基点，同时杠杆较低；这些是篮子指标，不是每家公司指标。Netflix债券是历史案例；AI投资回报不及预期时的缓冲依赖企业现金流和管理层削减支出的能力。
Oakmark固收评论认为，科技企业大量发债带来的供给压力，创造了研究其业务价值和信用风险的机会。作者持有的五家超大规模企业债券组成等权比较篮子，平均利差132个基点，高于BBB级的115个基点，同时杠杆较低；这些是篮子指标，不是每家公司指标。Netflix债券是历史案例；AI投资回报不及预期时的缓冲依赖企业现金流和管理层削减支出的能力。
Oakmark 开篇以 2017 年投资 Netflix 债券的案例，阐述了其核心投资哲学：超越表面指标，理解业务实质。当时 Netflix 股票市盈率超过 100 倍，债券评级仅为单 B，市场定价隐含五年内约四分之一（25%）的违约概率。Oakmark 团队并未被这些指标吓退，而是通过分析发现：
基于此，Oakmark Bond Fund 和 Oakmark Equity and Income Fund 曾投资于 Netflix 债券（目前已不持有）。作者强调，这种“理解业务”的研究方法是 Harris | Oakmark 的 DNA，既能发现被低估的股票，也能发现被错误定价的债券。
如今，Oakmark 认为类似的机会出现在大量发债的科技公司，特别是“超大规模企业”（hyperscalers）。市场焦点从 Netflix 的“现金消耗”转向了“新债供给量”。Oakmark 判断，对供给的担忧导致市场定价失真，使其能够以通常对应较弱企业的条件，向更强的企业放贷。
超大规模企业群体的全球债券发行量急剧攀升：
投资者要求更高的收益率（更低的价格）来吸收这些供给。Oakmark 认为这种供给压力已经过度，导致债券价格低于其财务实力和不断增长的业务价值所应支撑的水平。
Oakmark 将其持有的五家超大规模企业（Meta、Alphabet、Amazon、Oracle、SpaceX）构建成一个等权重的“超大规模敞口”组合，并与投资级指数（剔除金融业）及多个周期性行业进行对比，其基本面优势显著：
| 指标 | 超大规模敞口 | 投资级（剔除金融） | 资本品 | 基础工业 | 消费周期 |
|---|---|---|---|---|---|
| 盈利能力 (EBITDA利润率) | 46.6% | 32.3% | 18.3% | 24.8% | 22.0% |
| 营收增长 (2026-28年化) | 22.6% | 9.2% | 8.0% | 5.7% | 8.5% |
| 净杠杆率 | 0.4x | 2.8x | 4.2x | 1.8x | 1.8x |
| 总杠杆率 | 1.3x | 3.3x | 4.6x | 2.3x | 2.6x |
数据来源：Bloomberg, Barclays, Harris | Oakmark 分析。超大规模敞口为等权发行人平均值，非实际基金持仓权重。
Oakmark 认为，这些债券的定价包含了远超其基本面所应承担的信用风险。具体表现为：
1. 杠杆率极低：超大规模敞口的平均净杠杆率仅为 0.4 倍，而投资级指数中 BBB 级公司的平均净杠杆率为 3.5 倍。即使剔除现金，其总杠杆率（1.3 倍）也远低于 BBB 级（3.9 倍）。即使将未来租赁、项目融资等表外义务资本化，其估算杠杆率（约 2.9 倍）仍低于 BBB 级公司。
2. 业务价值保障充足：以市场企业价值衡量，超大规模公司平均每 1 美元债务对应约 33 美元的业务价值，而 A 级和 BBB 级公司的中位数分别仅为约 4 美元和 3 美元。
3. 利差更高：在约 10 年期的债券上，超大规模敞口的平均利差为 132 个基点，高于 BBB 级（115 个基点）和 A 级（84 个基点）。Oakmark 指出，通常应期望从杠杆更低、盈利更强、增长前景更好的公司获得更低的利差，但实际情况恰恰相反。
| 对比项 | 超大规模敞口 | BBB 级 | A 级 |
|---|---|---|---|
| 信用利差 (vs 国债) | 132 bps | 115 bps | 84 bps |
| 总杠杆率 (债务/EBITDA) | 1.3x | 3.9x | 3.1x |
| 每美元债务对应的业务价值 | $32.9 | $3.3 | $4.2 |
数据来源：Bloomberg, Barclays, Harris | Oakmark 分析。利差数据截至 2026年9月30日，对应约10年期债券。
Oakmark 承认，作为贷款方，需要理解管理层将资金投入何处，并评估投资回报。他们希望新投资的回报能超过资本成本，但同时也必须考虑回报不及预期时的情景。作者认为，即使这些公司盈利不及预期、增加更多债务或将表外义务入表，它们仍有能力履行偿债义务。这种“留有失望余地”的投资思路，是其看好当前超大规模企业债券的核心原因。
作者认为，AI投资回报不及预期并不必然转化为更高的信用风险，关键在于管理层有能力削减未来的资本支出。
作者认为，当前债券价格低估了这些科技巨头强大的财务实力和灵活性。
作者引用 Netflix 作为其投资理念的例证。
以下为原文提及的持仓占基金净资产的比例：
| 证券名称 | Oakmark Bond Fund 持仓占比 | Oakmark Equity and Income Fund 持仓占比 |
|---|---|---|
| Alphabet | 0% | Cl A: 0.3%, Cl C: 2.7% |
| Amazon.com | - | 2.0% |
| Amazon CB 04/36 5.300% Due 07-09-36 | 0.9% | 0.3% |
| Meta Platforms Cl A | - | 1.4% |
| Meta CB 11/55 6.300% Due 05-15-56 | 1.0% | 0.2% |
| Netflix | 0% | 0.9% |
| Oracle CB 05/52 6.900% Due 11-09-52 | 0.9% | 0.2% |
| Space Exploration CB 04/36 144A 5.875% Due 07-15-36 | 1.1% | 0.2% |
注：持仓可能随时变动，不构成个股推荐。