Bill Nygren Market Commentary | 2Q14

主题与背景

本章讨论当前美股市场是否被高估的问题。基于FactSet对2015年S&P 500每股收益$133的共识预期，当前远期市盈率约15倍，处于历史中位数水平，既非明显机会也非风险。但市场普遍存在高估论调，作者分析其背后的三个主要原因。

核心观点

作者认为市场并未被高估，当前估值水平合理。反直觉的判断包括：

• 历史价格对当前估值判断意义有限，未来盈利预期才是关键
• 金融股因危机创伤被投资者回避，但当前行业基本面已显著改善
• 市盈率分布收窄反而创造了买入优质企业的机会，而非市场过高的信号

关键论据与数据

1. 错失牛市的心理因素

• S&P 500于2009年3月触底，含股息后至今涨幅超三倍
• 市场底部时看空投资者最多，但快速反弹使空头难以承认错误并重新入场
• 作者认为2009年是"一代人一次的买入机会"，而非常态

2. 金融股被系统性回避

• 金融危机后，许多投资者因损失而完全回避金融股
• 但当前金融业杠杆更低、承保标准更严，且不太可能再次面临房地产崩盘
• Oakmark基金目前最大持仓板块是金融股
• 截至年底，巴菲特旗下Berkshire Hathaway公开股票组合中金融股占比超40%，若计入美国银行认股权证，则升至45%左右

3. 市盈率分布收窄创造机会

当前市盈率分布与2009年的对比：

指标	2009年	当前
S&P 500远期市盈率中位数	11x	17x
低于中位数2/3市盈率的股票数量	117只	39只
其中金融股数量	19只	15只
非金融"便宜"股票数量	98只	24只

• 当前仅24只非金融股票符合"便宜"定义，远不足以构建组合
• 但作者认为，当市场将所有股票定价为"平均"时，可以买入优质企业（如Google、Visa、MasterCard）——这些公司以接近平均的价格交易，却拥有长期高于平均的增长前景

4. 亚马逊（Amazon）的新仓位

• 亚马逊股价从1月高点$408跌至5月低点$284，跌幅$124
• 共识远期每股收益略高于$1，按中位数市盈率定价应在$20出头
• 但作者认为市盈率不是唯一估值指标：亚马逊作为高效零售商，其市值/销售额比率已从历史2-4倍降至不到2倍
• 更重要的是，第三方销售（非亚马逊直接销售）增长更快，会计规则仅确认佣金为收入（约$100商品仅$13收入，几乎全是毛利润），这使得传统市盈率严重低估其真实盈利能力

涉及的公司/资产

公司	角色	关键数据	观点
Berkshire Hathaway	价值投资标杆	公开股票组合中金融股占比超40%，含美国银行认股权证后约45%	看多金融股
Google	受益于广告线上化	以接近平均市盈率交易	看多，认为增长被低估
Visa / MasterCard	受益于塑料货币替代现金	以接近平均市盈率交易	看多，认为增长被低估
Amazon	Oakmark新仓位	股价从$408跌至$284；市值/销售额比降至不到2倍；第三方销售佣金收入模式被低估	看多，认为传统市盈率不适用

投资启示

• 金融股存在显著价值机会：当前金融业基本面优于危机前，但估值仍被投资者回避，可关注杠杆降低、承保标准改善的金融机构
• 关注市盈率分布收窄中的优质企业：当市场对所有股票一视同仁时，应优先买入具有长期竞争优势的企业（如科技平台型公司），而非仅追求低市盈率
• 避免以历史价格判断当前价值：2009年的极端低价是异常，当前估值合理，不应因错过底部而持续看空
• 对亚马逊等特殊商业模式需超越市盈率：关注市值/销售额比和第三方业务结构，传统市盈率可能严重低估其真实盈利能力

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主题与背景

本章节聚焦于Amazon（亚马逊）的估值争议。市场普遍认为Amazon因高增长投入导致利润率低、市盈率高，属于“成长股”而非“价值股”。作者通过调整估值指标（市销率与总销售额之比），挑战这一共识，论证Amazon在当前价格下实际上是一只“价值股”。

核心观点

作者的核心投资论点是：Amazon当前股价不仅不贵，反而处于历史最便宜水平。反直觉的判断在于：尽管Amazon市盈率高企，但若以调整后的市销率（考虑第三方总销售额）衡量，其估值甚至低于传统实体零售商。作者认为，Amazon的高增长投入是主动的价值创造行为，而非效率低下的表现。

关键论据与数据

1. 调整后的市销率对比：

• 传统指标：Amazon的市销率是实体零售商平均水平的2倍。
• 调整后指标（纳入估算的第三方总销售额）：Amazon的市销率仅为实体零售商的80%。
• 结论：若Amazon的市销率与实体零售商持平，其股价需上涨25%。

2. 增长投入的会计处理差异：

• 重资产企业：增长投资计入资产负债表，通过折旧逐年摊销，对当期利润影响小。
• 轻资产企业（如Amazon）：增长支出直接计入损益表，大幅压低当期利润。
• 作者估算：若Amazon削减增长支出至行业平均水平，其营业利润率可与其他零售商相当。

3. 管理层的价值创造逻辑：

• 作者认为Amazon管理层通过超常有机增长的投资策略最大化股东价值，而非追求短期利润。

指标	传统市销率（vs实体零售商）	调整后市销率（含第三方总销售额）
Amazon相对估值	2倍	0.8倍
隐含股价调整空间	—	需上涨25%才能持平

涉及的公司/资产

• Amazon, Inc.：核心分析对象。作者看多，认为其当前是“价值股”。在Oakmark Fund和Oakmark Select Fund中分别占2.1%和4.0%的净资产。
• Google Inc.：作为对比提及，在Oakmark Fund和Oakmark Select Fund中分别占2.1%和4.1%。
• Visa, Inc., Class A：在Oakmark Fund中占2.0%，在Oakmark Select Fund中占0%。
• Mastercard, Inc., Class A：在Oakmark Fund中占2.1%，在Oakmark Select Fund中占5.4%。

投资启示

投资者应重新审视Amazon的估值框架：不要仅以市盈率或传统市销率判断其贵贱。Amazon的高增长投入本质上是将当前利润转化为未来现金流，调整后的市销率显示其相对实体零售商存在25%的估值修复空间。对于长期投资者，当前价格提供了以“价值股”价格买入“成长股”的机会。