Bill Nygren Market Commentary | 2Q22

主题与背景

本章讨论在2022年第二季度市场与经济的恶劣环境下，如何保持长期投资视角。核心背景是标普500指数从1月3日高点下跌21.8%进入熊市，且第一季度实际GDP因通胀达8.1%而下降1.4%，市场情绪极度悲观。

核心观点

作者认为，投资者不应因熊市、衰退或高通胀而恐慌性调整投资组合。历史数据表明，在这些负面事件发生后，股票的中期回报率并不低于随机买入，甚至更高。反直觉的判断是：熊市首次下跌20%后两年内中位回报率为33%，远高于随机买入的17%；衰退开始后两年内中位回报率为25%，同样高于随机水平；高通胀（>8%）后两年回报率与随机买入持平（17%）。

关键论据与数据

• 熊市：自1945年以来标普500共经历12次熊市。首次下跌20%后，中位底部出现在117天后，中位额外跌幅为10%。但两年后中位回报率为33%，而随机买入两年回报率仅17%。
• 衰退：1945年以来12次衰退，衰退开始后两年内标普500中位回报率为25%，仅一次为负。同期随机买入回报率为17%。
• 通胀：1945年以来仅5次通胀超8%的时期，通胀超8%后两年内标普500中位回报率为17%，与随机买入持平。
• 当前银行股估值：作者持有的银行股预期市盈率仅为4-8倍，而标普500为15倍。

事件类型	事件后两年中位回报率	随机买入两年回报率	历史发生次数
熊市（首次跌20%）	33%	17%	11次（前11次）
衰退开始	25%	17%	12次
通胀超8%	17%	17%	5次

涉及的公司/资产

• Bank of America：作为银行股代表被提及，其在高压力情景下的有形权益比率高于大衰退前水平，表明资本充足。
• Netflix：被提及为“公司特定失望”案例，但未展开分析。
• 能源公司：作者认为其组合中的能源公司能从高油价中受益。
• 银行股（整体）：作者看多，认为当前估值极低（4-8倍预期市盈率），且银行资本充足、贷款标准未放松、规模经济优势明显，与市场普遍悲观预期相反。

投资启示

• 不要试图择时：熊市、衰退、高通胀后的历史回报并不差，市场已提前反映负面信息，事后调整为时已晚。
• 坚持定投与再平衡：建议对新资金采用美元成本平均法（dollar-cost averaging），并在市场大幅波动后重新平衡组合。
• 关注低估值、短久期资产：作者组合市盈率显著低于标普500，意味着“久期”更短，受利率上升冲击更小；银行和能源股在高通胀环境下相对受益。

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主题与背景

本章讨论的是Oakmark基金当前的投资组合构成，以及价值投资理念在当下市场环境中的具体应用。报告反驳了市场对价值投资者只应持有“低增长、高股息”传统行业的刻板印象，并解释了为何组合中未持有公用事业股，反而重仓了被视为“成长型”的科技股。

核心观点

报告的核心投资论点是：价值投资不应等同于投资低质量企业，而应是在任何优质企业出现显著折价时买入。 当前，像Alphabet、Booking、Meta和Netflix这类高增长公司，其估值（市盈率）竟然低于平庸的公用事业股，这对价值投资者而言是极具吸引力的机会。

反直觉的判断是：市场普遍认为价值投资应该避开“成长型”科技股，但报告认为，当这些科技股的估值比公用事业股还便宜时，不买它们才是非理性的。

关键论据与数据

报告通过对比估值数据来支撑其观点：

1. 公用事业股估值并不便宜：平均电力公用事业股的市盈率（P/E，基于2023年共识盈利，经现金调整后）为 16.7倍。

2. Oakmark组合估值更低：在Oakmark持有的55只股票中，仅有10只的市盈率高于16.7倍。有20只持仓的市盈率为个位数，组合的中位数市盈率仅为 12倍 现金收益。

3. 成长股估值低于公用事业：报告列举了四只被视为“过于成长”的持仓，其市盈率均低于公用事业的平均水平。

公司/资产	市盈率 (P/E)	备注
平均电力公用事业股	16.7倍	作为对比基准
Oakmark组合中位数	12倍	低于公用事业
Alphabet	低于16.7倍	具体数值未给出，但明确低于公用事业
Booking	低于16.7倍	具体数值未给出，但明确低于公用事业
Meta	低于16.7倍	具体数值未给出，但明确低于公用事业
Netflix	低于16.7倍	具体数值未给出，但明确低于公用事业

注：报告使用的市盈率定义为：从股价中扣除净现金，再除以加回无形资产摊销后的每股收益。

涉及的公司/资产

• Alphabet (GOOGL): 在Oakmark Fund、Oakmark Select Fund和Oakmark Global Select Fund中分别占比 3.1%、10.2% 和 12.0%。报告认为其估值低于公用事业股，是价值投资的好标的。
• Booking Holdings (BKNG): 在三个基金中占比分别为 1.5%、3.1% 和 2.7%。同样被视为估值过低的成长股。
• Meta Platforms (META): 在三个基金中占比分别为 2.4%、4.6% 和 0%。报告认为其估值具有吸引力。
• Netflix (NFLX): 在三个基金中占比分别为 2.1%、4.8% 和 2.5%。被列为估值低于公用事业股的成长股。
• Bank of America (BAC): 在Oakmark Fund和Oakmark Select Fund中分别占比 1.5% 和 4.2%，在Oakmark Global Select Fund中占比 3.1%。作为组合中的价值股被提及，但本章未展开分析。

投资启示

对投资者而言，报告带来的启示是：不要被市场对“价值”和“成长”的标签所迷惑。 当前环境下，一些高质量、高增长的科技公司因市场恐慌而被错误定价，其估值甚至低于传统上被认为“便宜”的公用事业股。投资者应利用市场波动和价格下跌的机会，将现金重新配置到这些被低估的优质资产上。报告引用巴菲特的话，鼓励投资者在熊市中保持冷静，逆向买入。