1Q24 International Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇是某国际基金今年一季度的成绩单：他们没跑赢大盘，主要因为把钱投到了香港和中国股票（市场普遍悲观），而少买了日本股票（市场正热）。但他们认为，日本的好消息已经反映在股价里，而中国股市的悲观又可能过头了。更关键的是，他们挑选的公司——比如卖蛋白粉的Glanbia、运营酒店的品牌Accor——手里现金多、管理层主动回购股票，说明管理层自己也觉得股价便宜。对普通人来说，这篇提醒我们：别光追涨热门国家，有时被冷落的市场里藏着好公司；另外，盯着管理层是否在真金白银回购，比看短期股价更靠谱。
Longleaf Partners International Fund在2024年第一季度回报率为3.64%，低于FTSE Developed ex-North America Index的5.47%。欧洲公司通过强劲运营和财务业绩推动正回报，但亚洲区域配置（超配大中华区、低配日本）拖累相对表现，日本受益于资本流入和结构性改善（如公司治理），但估值已反映这些因素。前五大贡献者包括Glanbia（回报21%，贡献1.25%，权重6.3%），其Optimum Nutrition品牌收入增长17%至10亿美元；Accor（22%）、Becle（20%）等。前五大拖累为HDFC Bank（-16%）
主题与背景
本章节是Longleaf Partners International Fund 2024年第一季度的投资回顾。报告指出，基金当季回报率为3.64%，落后于基准指数FTSE Developed ex-North America Index的5.47%。作者认为，欧洲公司的强劲运营和财务表现推动了组合正回报，但亚洲区域的配置（超配大中华区、低配日本）是相对表现落后的主要原因。
核心观点
作者的核心投资论点是：坚持自下而上的选股策略，聚焦拥有强资产负债表和定价权的公司，这些公司能在复杂环境中持续产生自由现金流，且管理层正积极采取措施创造价值并推动价值被市场认可。 报告隐含的逆共识判断是：市场对日本的结构性改善（如公司治理）已充分定价，而对大中华区等被低估市场的悲观情绪可能过度。
关键论据与数据
基金P/V比率为Low-70s%，现金占比4.3%，持仓数量为25只
- 基金表现：1Q24回报率3.64%，落后基准1.83个百分点。
- 区域拖累：日本受益于资本流入和日元贬值，但估值已反映这些因素；大中华区（香港+中国）超配是相对表现的主要拖累。
- 个股贡献：前五大贡献者合计贡献4.54%，前五大拖累合计拖累-2.57%。
- 估值水平：组合P/V比率（价格/价值）处于低70%区间，现金占比4.3%，持有25只股票。
对比数据表：
International Fund一季度回报3.64%，一年回报8.37%，三年回报-2.78%，自成立以来年化回报6.21%
| 指标 | 基金 | 基准指数 | 差异 |
|---|---|---|---|
| 1Q24回报率 | 3.64% | 5.47% | -1.83% |
| 1年回报率 | 8.37% | 15.52% | -7.15% |
| 3年年化回报率 | -2.78% | 3.95% | -6.73% |
| 5年年化回报率 | 0.66% | 7.21% | -6.55% |
| 10年年化回报率 | 1.38% | 4.85% | -3.47% |
| 自成立以来年化回报率 | 6.21% | 5.78% | +0.43% |
一季度贡献最大的五只股票中，Glanbia以1.25%居首，Accor贡献1.19%，Becle贡献0.79%
涉及的公司/资产
- Glanbia（看多）：爱尔兰消费品与配料公司。1Q24回报21%，贡献1.25%，权重6.3%。核心品牌Optimum Nutrition收入增长17%至10亿美元。管理层执行了显著回购，并宣布2024年再回购1亿欧元（初始5000万欧元）。作者认为其被市场误认为是低利润率公司，估值有上行空间。
- Accor（看多）：法国酒店集团。1Q24回报22%，贡献1.19%，权重6.3%。本地货币回报超25%。拥有强大品牌组合，地理上在亚洲、拉美和中东领先。投资级资产负债表允许回购：2023年底执行4亿欧元回购，2024年初再授权4亿欧元并已全部执行。
- Becle（看多）：墨西哥龙舌兰酒和威士忌制造商。1Q24回报20%，贡献0.79%，权重4.5%。龙舌兰原料（agave）价格高企的逆风正在消退，预计将改善利润率。作者认为股价仍被低估，管理层（Beckmann家族）与股东利益一致。
- HDFC Bank（看多，但短期承压）：印度最大私营银行。1Q24回报-16%，拖累-0.70%，权重4.2%。合并后净息差和ROA重置，贷存比偏高。公司正通过放缓贷款增长来降低该比率。作者看好其长期复合增长潜力（印度贷款市场份额约15%，存款份额约11%），并在季度内加仓。
- Naver（看多）：韩国领先搜索与电商平台。1Q24回报-20%，拖累-0.61%，权重2.3%。市场担忧中国竞争者（阿里巴巴、拼多多）进入，但作者指出其市场份额不足3%。Naver正聚焦盈利增长，提高抽成率，收入增长远高于GMV增长。新进入者将增加数字广告支出，利好Naver。
- LANXESS（看多）：德国特种化学品公司。1Q24回报-15%，拖累-0.49%，权重2.7%。2023年受能源价格和需求低迷影响。管理层已削减结构性成本，预计需求复苏将带来高运营杠杆，推动EBITDA和现金生成强劲反弹。作者认为市场尚未认识到其价值增长潜力。
一季度拖累最大的五只股票中，HDFC Bank拖累-0.70%，Naver拖累-0.61%，LANXESS拖累-0.49%
投资启示
- 超配被低估市场：报告暗示，投资者应关注大中华区等被资本流出的市场，而非追逐已充分定价的日本。日本的结构性改善已被估值反映，而大中华区的悲观情绪可能过度。
- 聚焦管理层行动：选择那些管理层积极通过回购、简化结构、削减成本等方式创造价值的公司。Glanbia和Accor的回购案例表明，当管理层利用低估股价进行回购时，是强烈的价值信号。
- 关注短期逆风中的长期机会：HDFC Bank和LANXESS面临短期财务指标压力，但作者认为其长期竞争力和价值增长路径清晰。投资者应区分暂时性逆风与永久性价值损失。
- 警惕竞争格局变化：Naver案例显示，面对中国电商新进入者，市场可能过度反应。投资者需评估新竞争者的实际市场份额和影响，而非仅凭情绪判断。