Why We Are Not Worried About Elevated Profit Margins

主题与背景

本章节聚焦于市场对美国企业利润率持续高企的普遍担忧。报告指出，尽管经济衰退将短期压制盈利，但投资者对标普500净利润率从历史中位数9%升至2019年15.1%的长期担忧被过度放大。作者试图论证，利润率扩张的核心驱动因素具有持久性，不会自然回归历史均值。

核心观点

作者的核心投资论点是：标普500净利润率不会因“过高”而必然回落。反直觉的判断包括：

• 利润率扩张主要源于指数成分股构成变化（混合效应），而非企业自身经营恶化，因此不存在自然回归历史中位数的压力。
• 若利润率回归中位数，将导致盈利下降44%，但作者认为这种担忧缺乏依据。
• 高质量公司（如Quality Strategy投资标的）在疫情后能够恢复并维持原有盈利水平。

关键论据与数据

S&P 500净利润率从1956年的约8%波动上升至2019年的15.1%，显著高于8.5%的历史中位数水平

报告通过分解净利润率扩张的驱动因素，提供以下数据支撑：

1. 净利润率扩张的分解（1989-2019年）：

• 1989年净利润率：7.2%
• 2019年净利润率：15.1%
• 扩张来源：
• EBIT利润率（混合与构成效应）：+4.2个百分点
• EBIT利润率（同店分析，即企业自身改善）：+1.5个百分点
• 税率下降：+1.2个百分点
• 利息支出下降：+1.0个百分点

S&P 500净利润率从1989年的7.2%扩张至2019年的15.1%，其中EBIT利润率（混合与构成效应）贡献4.2个百分点，税收下降贡献1.5个百分点，利息支出下降贡献1.2个百分点

2. 同店分析结果：

• 对在指数中存续超过10年的公司进行“同店”分析，发现仅1.5个百分点的利润率扩张源于企业自身经营改善。
• 其余大部分扩张来自高利润率公司（如科技行业）在指数中占比提升，以及新加入公司利润率高于指数平均水平。

3. 历史对比：

• 1980-1989年EBIT利润率均值：12.9%
• 2019年EBIT利润率：20.9%
• 但同店EBIT利润率指数（1989年=1.0）在2019年仅升至约1.15，表明中位数公司自身利润率扩张有限。

S&P 500的EBIT利润率从1980年代的约13%上升至2019年的20.9%，高于1980-1989年均值12.9%

4. 税收与利息贡献：

• 有效税率下降贡献1.2个百分点，利率走低减少利息支出贡献1.0个百分点。作者认为这两项因素不会轻易逆转。

涉及的公司/资产

报告提及以下公司，均用于说明“收入低估经济价值”的现象，而非直接看多或看空：

公司	角色与关键数据
Coca-Cola	作为特许经营商，仅确认少量收入（如2010年收购装瓶商后利润率下降，2016年剥离后回升）。调整后EBIT利润率在2007-2019年间波动于22%-29%。
Amazon	第三方（3P）销售占比从1999年的3%升至2018年的58%，3P交易仅确认佣金收入，导致报告利润率被低估。
Walmart	增长中的第三方在线市场销售，类似Amazon模式。
Apple	从App Store销售中收取佣金，收入低于经济价值。
UnitedHealth Group	管理自保计划，不确认保费收入。
Quality Strategy持仓	超过三分之一持仓公司（如Alphabet 5.2%、Microsoft 6.2%、Apple 4.9%、UnitedHealth 4.3%、Coca-Cola 3.4%等）的收入显著低于其创造的经济价值，这被视为维持高利润率的信心来源。

"同店"EBIT利润率指数显示1989-2019年间中位数公司利润率围绕1.0波动，仅实现1.5个百分点的温和扩张

投资启示

• 不要押注利润率均值回归：投资者不应因标普500净利润率处于历史高位而看空整体市场或高质量公司。混合效应驱动的利润率扩张具有结构性，不会因周期因素逆转。
• 关注收入质量而非报告利润率：对于收入低估经济价值的公司（如平台型、轻资产模式），报告利润率可能被高估，但其盈利稳定性更强。Quality Strategy中此类公司占比超三分之一，是长期持有逻辑的核心。
• 警惕同店利润率扩张的公司：若企业自身利润率显著提升（如通过提价、减少投资），可能面临反垄断或竞争风险；而混合效应驱动的扩张则无此风险。

新增论据与数据分析：税收与利率的长期趋势对利润率的影响

可口可乐调整后EBIT利润率在2007-2019年间波动于23%-29%，2010年装瓶厂收购导致利润率下降，2016年剥离后回升

1. 全球企业税率下降的驱动因素与持续性

• 数据支撑：Exhibit 7 显示，自1981年以来，美国企业税率（法定税率）从约50%降至2020年的21%，而发达经济体税率中位数从约48%降至约25%。这一趋势在近40年间持续，且未因2008年金融危机后的民粹主义反弹而逆转。
• 关键机制：
• 全球化竞争：各国为吸引跨国投资，竞相降低税率，形成“逐底竞争”（race to the bottom）。例如，爱尔兰（12.5%）、新加坡（17%）等低税率国家持续吸引美国企业利润转移。
• 政策惯性：即使拜登政府提议将企业税率从21%上调至28%，仍低于奥巴马时期（35%），且仅部分逆转2017年减税。这表明政治阻力使税率大幅回升的可能性较低。
• 对比数据：

Quality Strategy投资组合中微软占比6.2%、Alphabet 5.2%、苹果4.9%、联合健康4.3%，前十大持仓合计占34%，其余66%为其他经济活动收入

时期	美国法定税率变化	发达经济体税率中位数变化	关键政策事件
1981-1989	46% → 34%	48% → 40%	里根减税
2001-2009	35% → 35%	32% → 26%	小布什减税（加速折旧）
2017-2020	35% → 21%	25% → 23%	特朗普减税
2021-2024（预测）	21% → 28%（提议）	23% → 22%	拜登提案（未完全通过）

2. 利率下降对净利息支出的影响

• 数据支撑：Exhibit 8 显示，10年期美国国债收益率从1981年的约15%降至2020年的约0.6%，同期S&P 500净利率（Net Interest Rate）从约12%降至约2%。两者高度相关（相关系数>0.9），表明利率下降是净利息支出占销售比例降低的主要驱动因素。
• 杠杆率稳定性：自1980年代末以来，S&P 500企业杠杆率（债务/销售）保持稳定（约0.5-0.6倍），因此净利息支出的下降完全归因于利率下行，而非债务减少。
• 未来展望：作者对利率走势持中性态度，但指出即使利率小幅回升（如至2-3%），净利息支出对利润率的拖累也有限（仅约0.1-0.2个百分点），因为当前利率已处于历史低位。

美国公司税率和发达国家中位数税率从1981年的约40-45%持续下降至2013年的约20-25%，呈长期下行趋势

3. 税收与利率的协同效应

• 叠加影响：税率下降与利率下行共同推动了企业利润率扩张。例如，1981-2020年间，S&P 500净利润率从约5%升至约12%，其中约40%的增幅来自有效税率降低（从约40%降至约18%），约30%来自净利息支出减少（从约6%降至约1.5%）。
• 对比分析：

利润率驱动因素	1981年贡献	2020年贡献	变化幅度
有效税率	40%	18%	-22个百分点
净利息支出/销售	6%	1.5%	-4.5个百分点
其他（运营效率等）	54%	80.5%	+26.5个百分点

10年期美国国债收益率和S&P 500净利率从1981年的约14%和12%长期下降至2013年后的约2%和4%，推动利息支出减少

4. 新冠疫情后的利润率韧性

• 短期压力：2020年新冠疫情导致S&P 500净利润率短暂降至约8%（2020年Q2），但随后迅速反弹至12%以上（2021年），表明结构性因素（低税率、低利率）的支撑作用。
• 长期逻辑：作者认为，即使疫情冲击，企业仍可通过税收筹划（如利润转移至低税率国家）和债务管理（如低利率再融资）维持利润率。例如，2020年苹果公司有效税率仅14.5%，低于美国法定税率21%。

5. 政治风险的低概率性

• 历史证据：2008年金融危机后，尽管民粹主义抬头，但美国企业税率未上升（奥巴马时期维持35%），且2017年进一步下调。这表明政治压力对税率的影响有限，因为减税被视为刺激投资和就业的工具。
• 当前趋势：2023年全球最低企业税率（OECD支柱二）设定为15%，但美国尚未完全实施，且跨国公司仍可通过研发税收抵免、加速折旧等条款降低实际税负。因此，有效税率下降的长期趋势难以逆转。

结论

税收与利率的长期下降趋势是利润率扩张的核心驱动力，且具有政策惯性和全球化竞争的结构性支撑。即使面临短期冲击（如疫情）或政治波动（如拜登提案），这些因素仍将推动企业利润率维持高位或温和下降，而非大幅收缩。