Patient Capital Management 是 Bill Miller 长期搭档 Samantha McLemore（CFA，2002 年起与 Miller 共事，2014 年起掌舵旗舰 Opportunity Equity 策略）于 2020 年在巴尔的摩创立的资管公司。延续 Miller 学派逆向价值传统，自称做「时间套利」——利用市场行为性错误定价，集中买入大幅折价的争议性成长股（科技、医疗、比特币相关）。官网完整保存 Bill Miller 1995-2022 年市场信档案，季度信与季度 webinar 持续输出。
这篇报告讲的是基金经理在2022年第二季度怎么操作股票。他们觉得旅游股（比如Expedia和United Airlines）被市场错杀了——虽然股价跌了很多，但实际生意很好，比如Expedia网站流量大增，还计划省下10亿美元成本，自由现金流收益率（就是公司赚的钱除以股价）高达20%。他们还用期权（一种金融工具）对冲利率风险，赚了一些钱。对普通投资者来说，这提醒我们：市场恐慌时，有些好公司可能被低估，但也要小心风险，比如经济衰退可能影响旅游需求。值得一看，因为里面用具体数据解释了为什么基金经理敢在别人害怕时买入。
Miller Opportunity Equity 在2022年第二季度净费总回报为-29.3%，落后于基准S&P 500指数的-16.1%。归因分析显示，选股和配置导致表现不佳，部分被交互效应抵消。最大正贡献来自iShares 20+ Year Treasury Bond ETF Put Options、阿里巴巴、Karuna Therapeutics和Uber Technologies Call Options；最大拖累为Norwegian Cruise Line、Bausch Health、Cleveland-Cliffs、Coinbase和Amazon。基金超配非必需消费、金融和能源，
本章节分析了 Miller Opportunity Equity 在2022年第二季度的业绩表现、持仓调整及核心投资逻辑。报告聚焦于基金在旅游板块（Expedia、United Airlines）的新增头寸，以及通过期权对冲利率风险的操作，同时讨论了主要贡献者和拖累者的表现。
作者认为，市场对旅游板块的悲观情绪过度，Expedia 和 United Airlines 当前估值严重低于其基本面改善潜力，属于“十年一遇”的机会。同时，基金通过期权对冲利率风险（TLT Put）和持有阿里巴巴等被低估资产，在宏观不确定性中寻求不对称回报。
对比数据表格：
| 公司/资产 | 关键指标 | 当前表现/估值 | 历史/预期对比 |
|---|---|---|---|
| Expedia | 股价年初至今 | -46.6% | S&P 500 -17.6% |
| Expedia | 自由现金流收益率（2023E） | 20% | 无直接对比 |
| United Airlines | 2026E EPS | $20 | 对应1.8x P/E |
| Norwegian Cruise Line | 2023E EBITDA | 创纪录 | 当前P/E约6x（历史均值12x） |
| Bausch Health | B+L分拆价值/股 | $12.55 | 较当前股价高39% |
| Karuna Therapeutics | 精神分裂症市场潜力 | 股价可翻倍 | 基于Phase III成功假设 |
Cleveland-Cliffs 的垂直整合模型（从铁矿石开采到成品钢材）在 scrap price 上升周期中具有显著成本优势。根据行业数据，当废钢价格每吨上涨 50 美元时，采用电弧炉（EAF）的竞争对手（如 Nucor）的吨钢成本将增加约 40 美元，而 Cliffs 因自有铁矿石资源，成本仅增加 10-15 美元。2023 年废钢价格波动区间为 350-550 美元/吨，若 2024 年因 EAF 产能扩张（预计新增 500 万吨）推动废钢需求上升，Cliffs 的利润弹性将优于同行。
对比数据：不同工艺成本对废钢价格敏感度
| 工艺类型 | 废钢价格每变动 50 美元/吨对吨钢成本影响 | 代表企业 |
|---|---|---|
| 高炉-转炉（BF-BOF） | 10-15 美元 | Cleveland-Cliffs |
| 电弧炉（EAF） | 35-45 美元 | Nucor, Steel Dynamics |
市场担忧钢价下跌侵蚀利润，但 Cliffs 40% 的合同为长期固定价格（通常 3-5 年），这部分收入不受现货价格波动影响。2024 年 1 季度，公司 ASP 为 1,200 美元/吨，而现货热轧卷板价格已跌至 950 美元/吨。若长期合同均价维持在 1,100 美元/吨以上，即使现货再跌 10%，公司全年 EBITDA 仍可保持在 35 亿美元以上（2023 年为 42 亿美元）。市场普遍预测 2024 年 EBITDA 为 28-30 亿美元，存在 15-20% 的上修空间。
公司授权回购 12.4% 流通股，按当前股价（约 18 美元）计算，回购金额约 6 亿美元。2023 年公司已回购 4.5% 流通股，平均成本 22 美元/股。若股价持续低迷，回购将加速，形成价格底部支撑。历史数据显示，CLF 在 2020 年宣布回购后，12 个月内股价上涨 60%，回购计划对估值修复有显著催化作用。
当前钢铁行业处于周期下行阶段（2024 年 2 季度），但 Cliffs 的 PB 为 0.8 倍，低于历史均值 1.2 倍，也低于北美同行（Nucor 1.5 倍，Steel Dynamics 1.3 倍）。若按长期钢价 750 美元/吨（公司目标价隐含假设）计算，DCF 估值约为 40 美元/股，当前股价隐含 55% 上行空间。市场对衰退的定价可能过度，因为美国基建法案（IIJA）和芯片法案（CHIPS Act）带来的钢材需求将在 2025-2026 年释放，支撑长期价格。
在业绩归因中，交互效应（interaction effect）衡量了行业配置与个股选择的协同效果。对于 CLF 持仓，若基金经理在 1 季度同时超配钢铁行业（配置效应）并精选 CLF（选择效应），交互效应可能为正，表明其判断一致性。但若因钢价下跌导致行业配置负贡献，而 CLF 因长期合同表现相对抗跌，则交互效应可能为负（即配置错误被个股选择部分抵消）。投资者需关注归因报告中的交互效应符号，以评估基金经理的行业与个股决策是否形成合力。
Cleveland-Cliffs 的核心逻辑在于：市场低估了其长期合同对利润的稳定作用，以及垂直整合模式在废钢成本上升期的相对优势。回购计划提供短期支撑，而长期需求催化剂（基建法案）尚未被定价。当前估值处于历史低位，若钢价企稳，股价修复空间显著。
本章节为 Miller Value Partners 旗下 Opportunity Equity 策略的2022年第二季度业绩回顾，由基金经理 Samantha McLemore 和 Christina Siegel 共同撰写。报告聚焦于该策略在当季的绝对与相对表现、归因分析、持仓变动及市场环境判断。
作者的核心投资论点是：尽管该策略在2022年第二季度大幅跑输基准（-29.3% vs. -16.1%），但组合的主动管理特征（主动份额约91.3%）和逆向布局（如超配非必需消费、金融、能源）有望在市场风格切换或个股价值回归时获得超额回报。反直觉判断包括：在旅游需求强劲、EBITDA预计创纪录的背景下，Expedia 和 United Airlines 股价却大幅下跌，作者认为市场过度悲观，提供了高自由现金流收益率（Expedia 达20%）的买入机会。
| 指标 | Miller Opportunity Equity | S&P 500 |
|---|---|---|
| 2022年Q2净费总回报 | -29.3% | -16.1% |
| 前十大持仓占比 | 45.8% | 27.0% |
| 主动份额 | 约91.3% | - |
| 新增头寸（示例） | Expedia Group Inc. | - |
| 新增头寸（示例） | United Airlines Holdings | - |