Chris Bloomstran - An Update on Public Markets - [Invest Like the Best, EP.171]

Chris Bloomstran - 公开市场更新 - [Invest Like the Best, EP.171]

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Chris Bloomstran（Semper Augustus 创始人兼CIO）在2020年4月接受访谈，核心判断是：未来十年股市回报将远低于过去十年，科技巨头无法复制此前24%的年化涨幅，而能源板块虽已遭重创但存在周期性机会。 他坚持通缩预期，认为美联储大规模干预无法刺激经济增长，只会推高债务。

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主题一：科技巨头——规模定律与回报天花板

Chris Bloomstran 认为，五大科技公司（FAANG+微软）未来十年无法复制过去十年24%的年化涨幅，数学上已不可能。

• 历史脉络：过去十年，这五家公司合计年化涨幅约24%，营收增速约19.5%。但Bloomstran指出，它们已占标普500总市值的20%，营收仅占8%，净利润占14%。若按20%增速继续十年，这五家公司将超过标普500总市值100%——数学上不可能。
• 机制拆解：他使用“市场市值×营收×净利润”三维模型，假设标普500营收未来十年增长4%（过去十年仅3.5%），利润率维持在2019年底的低11%水平，市盈率维持在23倍。在此基准下，标普500年化回报约4%。而五大科技公司若想维持20%增速，将违反“大数定律”——规模越大，边际回报递减。
• 历史类比：Bloomstran 以微软为例——2000年时市值6200亿美元、营收仅200亿美元，市盈率38倍；他当时预测股东未来15年将亏损，结果成真。微软在2006年跌至21倍市盈率时才值得买入。如今五大科技公司市盈率普遍在35-40倍，远高于合理水平。
• 证伪条件：若五大科技公司营收增速能持续超过10%且利润率不降，则判断可能错误。但他认为“不知道什么会阻止它——可能是监管、新竞争或惯性”，并引用谷歌颠覆黄页广告的历史说明“颠覆者往往来自意想不到的地方”。

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主题二：能源板块——从“资本毁灭者”中寻找周期性机会

Bloomstran 认为能源行业本质上是资本毁灭者，但当前极端低价提供了周期性买入机会，前提是选对能活下来的公司。

• 行业困境：美国原油产量从20年前的400-500万桶/日增至危机前的2000万桶/日，但OPEC始终“悬在行业头顶”。美国独立生产商和服务商在过去2-3年已暴跌95%-99%，大量债务将在2020-2022年到期，预计将出现大规模破产。
• 埃克森美孚案例：Bloomstran 持有埃克森美孚，但批评其资本配置恶化。过去十年，埃克森从行业最佳资本分配者（逆周期投资）变为“被股息绑架”——连续三年未赚回股息（派息率超100%），债务从100亿美元增至约700亿美元（危机后发债180亿）。他直言：“如果你不赚回自由现金流，就是在借钱发股息。”
• 投资逻辑：Bloomstran 引用“从非常差到差”的经典价值投资逻辑——只能在这些公司“非常差”时买入，不能期待它们变“好”。他认为若油价回到45-50美元/桶，埃克森能生存并产生回报，但“这不是能持有30年的生意，它们长期毁灭资本”。
• 风险提示：行业仍受OPEC摆布，且美国页岩油的高成本结构使其在低油价下脆弱。Bloomstran 强调“你只能拥有它们当它们非常差时”，且必须仔细分析资本结构和流动性来源。

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主题三：通缩而非通胀——债务饱和下的经济逻辑

Bloomstran 坚定认为未来十年更可能出现通缩而非通胀，尽管美联储大规模扩表。

• 核心机制：他引用“货币流通速度”（Velocity of Money）概念——M2×流通速度=名义GDP。当前M2约16.7万亿美元，但流通速度已从20年前的2.0降至约1.3，且持续下降。原因是“我们已经有过剩的资本存量”——太多零售面积、餐厅面积、全球制造产能。新增债务无法有效刺激经济。
• 数据链：总信贷市场债务/GDP从2000年的250%升至2007年的350%，再升至2020年的350%以上（危机前）。过去十年，每增加3.5美元债务才带来1美元GDP增长。2020年赤字将超4万亿美元，总债务将超80万亿美元，债务/GDP将达400%以上。
• 历史类比：Bloomstran 将当前与日本1990年代对比——日本在泡沫破裂后30年一直处于通缩，尽管央行大量印钞。他认为美国正在重演日本路径，且“只有美联储直接货币化债务（将负债转为纸币）时才会出现通胀，但还没到那一步”。
• 证伪条件：若美联储直接购买国债（而非通过财政部发行），或货币流通速度开始上升，通胀可能到来。但他认为“我们还没到那一步”，且“希望在我有生之年不要看到恶性通胀”。

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主题四：伯克希尔哈撒韦——现金为王，但行动迟缓

Bloomstran 对伯克希尔在危机中的表现感到困惑——手握1250亿美元现金，却几乎未做大规模投资。

• 对比2008年：2008年危机中，巴菲特迅速出手救助高盛、通用电气等，获得优厚条款。但本次危机中，伯克希尔仅有的公开动作是减持银行和航空股（西南航空、达美航空降至10%以下），以及可能回购自家股票（Bloomstran 推测伯克希尔在160美元附近回购，但无法确认）。
• 原因分析：Bloomstran 认为“联邦政府介入太快太猛”——美联储直接购买公司债、高收益ETF，甚至可能违反《联邦储备法》。这使得伯克希尔无法像2008年那样以优惠条款提供资本，因为“政府正在提供更便宜的钱”。
• 对航空业的看法：Bloomstran 认为航空业“在衰退中会先降价至盈亏平衡以下”，且本次危机后需求不会回到2019年100%水平。他持有航空供应链公司（如Hexcel），但正在艰难评估“宽体客机（787、A350）的建造曲线会变成什么样”。
• 关键观察：伯克希尔持有1250亿美元现金，但全部投资于短期国债——Bloomstran 指出“没有其他机构这么做”。他认为伯克希尔的最佳策略可能是大规模回购自家股票，但“我们得等季报才能知道”。

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主题五：未来十年应持有的企业特征

Bloomstran 提出在通缩环境下，投资者应聚焦于“必需品+定价权+低杠杆”的企业。

• 必需品优先：引用大萧条经验——GDP腰斩时，消费占比从70%升至90%。“人们仍然需要吃喝”。因此，食品、饮料、日用消费品公司（如百事可乐）在通缩中能维持定价权。
• 定价权是关键：在价格水平每年下降2%的环境中，只有少数企业能维持利润率。Bloomstran 认为“如果你有定价权，你就能在通缩中生存；如果你没有，你会被债务压垮”。
• 低杠杆是生存底线：即使名义营收小幅下降，高杠杆企业也会遭受毁灭性打击。他警告“未来十年将是重组的十年”，因为危机后企业将背负更多债务。
• 具体案例：Dollar General 是完美通缩标的——70%门店位于农村，销售必需品，且在衰退中表现更好。但Bloomstran 已减持（从4%降至1%），因为股价已涨太多。他后悔卖出百事可乐，认为“它完美契合通缩环境”。
• 风险领域：航空供应链（如Hexcel）面临“永久性需求下降”——即使经济复苏，飞机利用率可能长期低于85%，新飞机订单将消失。他警告“这是游戏规则改变者”。

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提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
五大科技股（FAANG+微软）	风险提示	占标普500市值20%，营收8%，净利润14%；市盈率35-40倍
埃克森美孚	持有（周期性机会）	股价从100美元跌至30美元；债务从100亿增至约700亿；股息率超100%
Dollar General	减持（从4%降至1%）	买入价约68美元；股价已涨太多
百事可乐	后悔卖出	拥有定价权和必需品属性
星巴克	持有（前五大持仓）	中国业务占增长预期；面临地缘政治风险
迪士尼	持有	危机后债务增加（因收购福克斯）；需评估需求恢复曲线
伯克希尔哈撒韦	持有观察	1250亿美元现金；可能回购但未确认
Olin Corporation	增持（从少量到重要仓位）	股息80美分/股；建议削减股息
Hexcel	持有	供应波音787和空客A350碳纤维；面临需求不确定性

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值得记住的判断

1. “五大科技公司未来十年无法复制过去十年24%的年化涨幅”（Bloomstran）——数学上不可能：若它们以20%增速继续，将超过标普500总市值100%。他用“市值×营收×净利润”三维模型证明，合理预期是营收增速降至10%以下。

2. “能源行业是长期资本毁灭者，但你可以从‘非常差到差’中赚钱”（Bloomstran）——引用经典价值投资逻辑：只能在这些公司“非常差”时买入，不能期待它们变“好”。埃克森美孚是典型例子——股息绑架导致债务膨胀。

3. “货币流通速度已从2.0降至1.3，且持续下降——这才是通缩的真正原因”（Bloomstran）——M2×流通速度=名义GDP。尽管M2扩张，但流通速度下降抵消了效果。新增债务无法刺激经济，因为“我们已经有过剩的资本存量”。

4. “每增加3.5美元债务才带来1美元GDP增长——债务的边际效用已耗尽”（Bloomstran）——从2007年到2020年，总信贷市场债务从50万亿增至76万亿美元，GDP仅从14万亿增至21万亿。2020年赤字将推高债务至80万亿以上，债务/GDP将达400%。

5. “伯克希尔在本次危机中几乎未做大规模投资，因为联邦政府介入太快太猛”（Bloomstran）——2008年巴菲特能提供“救火资本”，但本次美联储直接购买公司债和高收益ETF，使伯克希尔无法获得优惠条款。

6. “未来十年将是重组的十年——企业将背负更多债务，而通缩会压垮高杠杆者”（Bloomstran）——即使好公司（如迪士尼）也会因危机增加债务。在通缩环境中，定价权和低杠杆是生存底线。

7. “全球供应链可能永久性重构——制造业将回流美国”（Bloomstran）——中美关系已受损害，企业将选择在阿拉巴马州多森而非武汉建厂。这对依赖中国增长的星巴克等公司构成风险。

8. “只有美联储直接货币化债务时才会出现通胀，但还没到那一步”（Bloomstran）——当前所有干预都是“债务置换”而非“货币创造”。恶性通胀是终局，但“希望在我有生之年不要看到”。